神華能源（1088）是中國最大的採煤公司，2004年產量約為1.01億噸，公司亦是中國唯一的垂直整合能源公司，其輸電網覆蓋範圍廣泛，整體裝機容量約為5960兆瓦。由於自身擁有的強大運輸能力，神華的煤炭銷售增長可避免受制於中國的煤炭運輸瓶頸。
神華的煤炭儲備僅次於美國的Peabody，其可銷煤儲備達58.66億噸，遠高於BHPBilliton、RioTinto及兗州煤業（1171）。神華的儲備使用壽命期遠遠長於其他全球同業，以2004年的產量計，我們預期其儲備期約為60年。
神華生產的電煤整體質素優良，具有發熱量高、含硫量低及灰份低的明顯特質。
自2003年起，煤價上升成為中國採煤公司盈利增長的主要推動力，下游用煤企業，如電廠，對煤炭價持續上漲的承受能力面臨極大考驗，而中國煤炭價格在未來將可能面對不小的降價壓力，但我們認為，於2006年底前，煤價仍可維持在較高水平，神華面對的煤炭價壓力比國內同業相對較小，原因有三：
（1）大部份煤炭銷售以長期合同鎖定煤炭價。
（2）根據銷售數據，其煤炭平均售價（包括合同價及現貨價）較中國其他大型採煤公司為低，意味進一步下跌空間不大。
（3）預期其單位生產成本及運輸成本將進一步下跌，有效維持其經營利潤率。
預期神華2005年的煤炭平均售價將按年增加24%至每噸304元人民幣，2006年將按年減少4%至每噸292元人民幣（但仍較2004年高19%）。
12個月目標價10.3元
神華是中國主要電力公司之一，採煤及電煤發電的垂直整合，不僅為神華帶來可觀的利潤，亦減低公司盈利的整體波動性。神華在新建電廠中應佔裝機容量為4116兆瓦，預期新電廠將於2007年前陸續投產。神華的電廠的地理位置接近煤礦，我們預期2005年發電業務的收入將按年增加8%，2006年將按年增加29%至138.46億元人民幣。
以折現現金流盈利推算模型計算，神華的合理估值為每股9.91元人民幣（9.35港元），12個月目標價定為10.3元，較估值溢價10%，以反映公司持續增長的潛力、充裕的現金流及其中國作為唯一整合能源巨擘的地位。
預期神華06年度預計每股盈利為1.03元人民幣，此股合理值應與全球同業BHPBilliton及RioTintoPlc看齊，即10.5倍PE。我們在折現現金流盈利推算模型內計入神華煤炭業務，直至2030年的現金流預測，WACC為10.8%、零風險比率為5.75%、風險系數（beta）為1.3。
張國銘
新鴻基投資服務有限公司研究部董事
作者張國銘為證監會持牌人士，本文所提及之上市法團，作者及其有聯繫者目前並無擁有財務權益。