近期的數據，反映美國經濟正由早前較柔弱的增長步伐再度轉強，但與此同時，另外兩大經濟體系的歐洲及日本，其增長動力卻似乎漸趨疲軟。美國與歐日的增長步伐背道而馳，一方面有助支持美元表現，而另一方面將導致美國經常帳赤字進一步惡化，預期上述趨勢將要再維持多一段時間。假如情況持續未有改善，那麼全球最終爆發貿易保護主義及美元危機的風險，將會日漸提高。
年初時筆者曾提出了一些有關美元短線上調的周期性技術因素，當時預料「美元在第1季至第2季中段的大部份時間會先行整固，若期間經濟數據配合，美滙可望錄得3至5個百分點的升幅」（詳見1月13日本欄）。美元近日的升勢，特別是兌歐元的升幅，無疑較筆者年初時所估計的更強勁，即使現時提出美元逐漸見頂的預測，或許也不會引起讀者很大的興趣。
然而，筆者仍想強調，美元長線向淡的基本因素未變，美國貿赤及經常帳赤字，在未來時間勢將急劇惡化，而最終更有可能會引發較現時更為嚴重的環球貿易及滙價糾紛。
美貿赤持續惡化
由於美國與歐日的經濟增長呈背馳，加上美元近期顯著轉強，因此在未來一段時間，美國入口的增長相對歐日將會較快，而出口增長則會相對較慢。在此消彼長的情況下，預料美國經常帳赤字將會由2004年錄得佔GDP5.7%的比重，急速擴大至2006年佔GDP的7.5%。
美國貿赤於過去10年間增幅超過6000億美元，對其貿易夥伴來說，當中貿盈增長最大的，首推新興市場地區及主要的石油出口國家（見附表）。雖然我們預期環球經常帳目失衡，最終會由滙價調整帶動下得以受控，但正如美國因上述的周期性經濟因素，令其貿赤無法於短期內得到改善，新興市場地區及主要石油出口國家亦受制於各自的某些因素，無法令其貿盈得到調整。
經濟增長靠貿盈
首先，筆者並不預期油價會出現大幅回落（詳見4月21日本欄），而主要的石油出口國家會傾向繼續累積大量的貿易盈餘，從而維繫本土的政治穩定。其次，中國貿易盈餘在未來1年料會高速增長，有關的理據我在上個月已討論過了，在此亦不再重複（詳見5月5日本欄）。此外，亞洲其他主要的新興國家似乎也不願見各自的貿盈流走。自亞洲金融風暴以來，亞洲新興國家由原來投資過度的境況，變成了投資過低，而當中有一大部份的投資金額則被中國所吸納了。因此，這些新興國家現在十分有賴保持貿盈來支撐其本土經濟增長。
對於某些新興國家來說，保持貿盈的代價就是要維持具競爭力的滙價，並因此而要累積龐大的外滙儲備。自從2002年底以來，中國、俄羅斯、台灣、南韓及印度這5個地區的外滙儲備共增加了500億美元，當中南韓及台灣的外儲相對其M1貨幣供應比率甚至高達300%的驚人水平。難怪好些地區的中央銀行已表示有分散外儲的需要，而且有些更似乎正有逐步減少干預滙價的意圖。
任何進一步出現的全球貿易失衡，將有可能引發潛在的貿易保護主義及滙價爭拗風險。近期有關紡織品的貿易摩擦，或許只是暴風雨的前奏，未來各國如何能排解保護主義抬頭，這挑戰將會變得更加艱巨。而屆時各國的滙價如何調節，將會成為能否成功排解各國貿易糾紛的一大關鍵所在。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務