兗州煤業(1171)04年度的業績優於市場預期,純利上升127.5%至31.5億元(人民幣.下同)。與此同時,兗煤公布05年第1季純利達到7.9億元,較去年同期的3.9億元激增1倍,主要是市場對煤炭的需求仍然強勁,刺激煤價上升,令兗煤收入大大提高。
然而,此成績對兗煤的股價幫助不大,其中1個原因是今年第1季兗煤純利表現雖然強勁,但與04年下半年平均每季8.44億元相比卻明顯遜色。既然煤價持續高企,純利下調的唯一原因是成本壓力仍在不斷增加,某程度上反映盈利有機會見頂。
事實上,兗煤去年的生產成本急升,其中升幅較大的有運輸成本(升140%)、原料(升20%)及薪酬(升18%),而預計這些成本於今年是不可能下降的。另外,去年的煤炭產量下降9.5%至3900萬噸,管理層表示,為了繼續提升其產能至4500萬噸,龐大的資本開支在所難免,因此,預計今年兗煤整體的生產成本會繼續上升。
那麼,集團的產品售價又如何呢?兗煤3成的國內銷量是透過預先定下的合約來完成的,以04年作參考指標,平均合約價格較國內合約價高出3成,而市場普遍預計未來兗煤的價格有下調壓力,平均價格或會低於每噸350元。在此消彼長下,兗煤的邊際利潤有機會收窄,如果銷量升幅不能填補邊際利潤的下滑,05年業績可能無以為繼,因此儘管大市回穩,兗煤股價表現仍落後於大市,亦不無道理。
當然兗煤亦有其賣點,就是擁有龐大的經營現金流。直至04年年底為止,集團坐擁52億元現金,主要是之前集團以每股8.3港元的價格配售2.4億股H股集資所致。由於集團坐擁大量現金,發展新項目時大可不假外求。再假設年內中央以加息手段來調控經濟,因為加息可增加利息收入,對集團反而有利。當然,若中央如去年般推行其他宏調措施以打壓過熱的行業(如煉鋼,水泥等),由於此等行業對煤的需求較大,做法變相打擊煤業,投資者實應留意此點。
另外,市場估計人民幣今年會升值,對於有出口業務的企業而言,是屬於負面的消息。
以兗煤為例,過往02年及03年的營業中有44.1%及35.4%來自出口業務,但此情況近年有所轉變,估計集團05年的營業額出口比例會下降至3成左右。因此,假若人民幣升值,對盈利影響會較前為小。當然,人民幣升值對於坐擁龐大現金的兗煤而言,其估值亦有機會提高。
整體而言,預計兗煤集團的邊際利潤有下調壓力,因此作為長線投資的誘因不大。相反,未來兗煤走勢將繫於煤價、利率及人民幣的變化,當此3大因素出現明顯的轉變時,則可考慮短線投機性買入。
陳永陸