聯儲局自去年6月開始啟動信貸緊縮循環，但華爾街企業卻紛紛錄得破紀錄的盈利，令不少人嘖嘖稱奇。自2000年夏季開展的債券牛市是完全可以理解的，因為美國經濟自始便陷入衰退，而矽谷科技泡沫亦接近爆破。
直至上月底，美債孳息仍然處於相當低的水平，連聯儲局主席格林斯潘亦把長息未隨短息升的現象視為1個「謎團」。這其實與亞洲央行持續大舉吸美債，以及全球爭相進行借短債買長債套息的「利差交易」活躍有關。記得在10年前當聯儲局上一次緊縮銀根時，債市曾血流成河，但今次情況卻有別──實際上，包括雷曼兄弟、貝爾斯登、高盛和摩根士丹利等投資銀行，其附屬定息部門的盈利均破盡紀錄。
過去10年，全球資本市場發展蓬勃，主要推動力來自歐亞市場的資產證券化。此外，大型對沖基金活躍於政府和企業債券，以及新興市場債市的投機活動，亦促使一批又一批新投資者進入定息市場尋寶，而對沖基金把透過槓桿倍數放大的資金在貨幣及商品市場炒出炒入，亦擴大了債券市場的規模。高盛銀行的貨幣和債券部門於今年首季便賺取到破天荒的25億美元利潤。
雖然市場對聯儲局上月的加息決定早已心中有數，但美債市場的氣氛仍然緊張，因為油價升抵每桶57美元、日本領先指標在1月急升、德國工業前景樂觀和美國職位增長理想等，在在均令通脹重燃的憂慮升溫。
美國通用汽車的業績差劣，也許會令企業債券的差價變得較為合理。3家華爾街評級機構同時調低通用汽車的信貸評級，令通用汽車發行的債券與一般垃圾債券的評級已極為接近，亦令企債和新興市場債券滿布烏雲。在此之前，信貸差價曾被壓縮至1個極不合理水平，這遠非企業收支帳改善或主權評級提升的程度所能解釋，而是拜聯儲局採用寬鬆貨幣政策，充裕的銀根孵化出大量利差交易所賜。
我最擔憂的反而是債市和股市的波動率均已大不如前，這代表了在聯儲局把貨幣政策事事事先張揚的做法下，華爾街投資者已變得高度安心。
記得在1998年，偏低的波動率曾為債市帶來大牛市，孳息更由7-15厘滑落至只有4厘，其後便發生了俄羅斯賴債而導致長期信用管理（LTCM）爆煲的事件，促使資金爭相投向流動性高的市場。由此可見，波動率不一定會為債市引出方向，但可以讓投資者警覺危機。
自去年6月至今，格林斯潘已把息率自1厘的紀錄低位提高至目前的2.75厘，而全球的資金亦正在收緊中。如果真的可以以史為鑑，美債孳息上升，將會成為新興市場股債的死亡之吻，尤其是這些地區的資產價格均有偏高迹象。
目前通脹的影子已在樓房、股價、商品和藝術品中隨處可見，並會逐步在消費物價和企業邊際利潤中得到反映。
市場對短息自去年6月起飆升，似乎無動於衷，長債孳息一直徘徊於僅逾4厘水平，但近日10年期指標長債的孳息已升上4.5厘，而金融類別股份則表現疲軟，其中與按揭、信用卡和借貸等相關的股份走勢尤弱。標普建築股指數在過去5年已升價10倍，看來地產市場泡沫離爆破已不遠，而假如銀根進一步收緊的話，油價亦難以高企在每桶50美元關口上，屆時工業用商品價格亦會隨同回軟。
美國銀根趨緊絀，意味着今年債市再難高估，投資銀行的盈利增長料再難像去年般風光。
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﹙本欄隔周逢周一見報﹚