中國網通（906）2004年全年盈利處於預測範圍低位，公司仍依賴固網收入(佔總收入83%)。網通需積極尋求中國北部省份以外的增長，資本開支較去年原先預算低9%，顯示公司積極控制成本。雖然如此，由於寬頻業務滲透率仍極低，故增長空間龐大，加上固網業務帶來大量現金，建議「買入」，目標價13.00港元。
網通全年盈利處於預測範圍的低位，固網業務用戶增加15%，帶動營業額增加8.5%，但由於固網業務收入僅增長4.8%，每戶每月平均收入持續下跌。展望將來，公司將繼續依賴固網收入。現時固網業務的市場佔有率已達約90%，故未來增長需靠提高市場滲透率達致。網通的母公司亦可能在內蒙古、吉林、山西和黑龍江四省競投固網牌照，並將此注入上市公司，但預期這4省的消費量不高。
公司指未來增長點是寬頻及相關服務。雖然公司已擁有95%的市場佔有率，但現時公司只有620萬名用戶（相等於其固網用戶約7%的滲透率），故仍有增長空間，但以此推動收入增長的難度亦愈來愈高。寬頻用戶增長145%令寬頻收入增加45%，佔網通收入增長的31%。寬頻用戶數目的3年複合年增長率為276%，而04年則按年增長145%，以此來看寬頻用戶增長勢頭應會逐步減弱。此外，未來增長亦可由涉足中國3G移動電訊市場帶動。
網通的市盈率估值是各電訊公司中最便宜（往績PE7倍），但回報率亦是最低（低於1%）。估值偏低的部份原因是網通的規模僅及中國電信（728）的一半，令網通在規模上較輸蝕。
網通其中一項風險因素，是外國策略投資者所持有的6.5%股權，禁售期將於5月17日屆滿。投資者在過去5年平均所賺取估計約為13%年複合增長率，如他們獲利套現，將令股價受壓。但他們可能會繼續持有，以等待行業重組落實。
行業重組亦帶來不確定因素。如重組涉及收購合併，則會導致盈利被攤薄。如重組不涉及收購合併（如網通與中國電信組成合營企業），則有利盈利。如收購合併涉及中國電信買入聯通CDMA網絡及網通收購聯通餘下業務（GSM及固網），則有助網通在南方加強實力，有利股價。
總言之，網通的固網業務估值約每股11港元（基於其現金流計算），加上其市盈率偏低及寬頻市場持續發展，我們建議「買入」，目標價13港元。
張國銘 新鴻基投資服務有限公司研究部董事
作者張國銘為證監會持牌人士，本文所提及之上市法團，作者及其有聯繫者目前並無擁有財務權益。