窩輪心德:認識發行商對沖手法

窩輪心德:認識發行商對沖手法

上期提過發行商刻意推低股價的說法並不能成立,今期我們將會探討發行商對沖的手法。
繼續以上期的和黃(013)為例,假設某投資者看好和黃,並決定以認購證作投資,遂買入10萬份和黃認購證,並持有至到期。投資者買入該證的同時,發行商會根據對沖值(對沖值的高低取決於此證被行使的機會率)而買入和黃正股作對沖。假設對沖值為0.5,那麼發行商便要買入5,000股和黃。
假設和黃期內不斷上升,所持認購證被行使的機會率便會上升,我們亦要因應對沖值而相對調升我們持股之比率。發行商一般都會買入正股以對沖,否則若認購證到期時真的被行使,發行商如何交出行使價與正股價之間之差價(即投資者之回報)?此乃「備兌認股證」的基本概念,到期日前發行商必須把持有的正股沽出,套取現金付予認購證持有者。不過,為減低對市場的影響,港交所於上市條例上訂明,股票認股證的最後結算價為到期日前5個交易日的平均收市價,發行商會分5日沽出持有之正股,以減低對市場的影響。
說回上期提到的一隻已到期(3月14日)的和黃認購證4466,究竟它的到期是否與和黃股價早前下跌有關?首先,4466當時之街貨約有1億7千萬份,和黃於3月2日開始收低於70元,如基於以上條款,此輪的對沖值於3月2日之後已非常之低,假設為20%,即發行商一般最多只持有170,000,000/10x20%=340萬股正股,此數目即使是全數沽出,相信對和黃此等流通量極高的股份影響絕對不大。
另外,數百萬街貨的認股證於市場上比比皆是,市場是有能力消化,而發行商亦沒必要一口氣沽售正股,因行使與否並非取決於某一日的正股價格,而是5日平均價,試想想假如和黃股價跌穿70元後,我們立即將手持正股沽出,怎料正股其後反彈,那我們豈非要以高價買回正股!
綜合而言,發行商既沒有誘因去刻意推低股價,相信亦沒有能力去推低股價。香港是全球最大的認股證市場,希望投資者能真正明白發行商的角色,相信市場的發展會更為健康。          
孫明哲
德銀投資產品部副總裁

作者孫明哲為證監會持牌人士,本文所提及之上市法團,作者及其有聯繫者目前並無擁有財務權益。