MichaelPreiss筆記:<br>對沖基金回報漸失色

MichaelPreiss筆記:
對沖基金回報漸失色

處身全球金融史上其中1個資金最充裕的年代,對沖基金經理及資產數目大幅增長,是不足為奇的事。現時有不少於8000名基金經理管理着多達1萬億美元的資產,而這些基金經理中,大部份在3年前是毫無管理資金經驗的。

較諸1992年嶄露頭角時,對沖基金行業已膨脹了10倍有多。當年索羅斯擊倒英倫銀行,迫使英鎊脫離歐洲滙率機制,從中賺取了數以10億英鎊的利潤。其後對沖基金在1992-97年踏入黃金期,某些基金經理的一言一行,動輒在全球金融市場挑起波瀾。但在6年之後,對沖基金被馬來西亞總理馬哈蒂爾指斥為利用熱錢摧毀亞洲貨幣及資本市場的元兇。
對沖基金往往以成敗論英雄。在1992年,索羅斯在貨幣市場展示了其驚人謀略,一雷天下響,他的量子基金當年的回報率高達60%。不過在2004年,縱使美元兌歐元持續滑落,眾多外滙專才基金經理卻表現平庸,連量子基金亦僅堪維持收支平衡。

策略保守波動率降
問題出在哪裏?關鍵是槓桿比率和機構投資者的冒起。在1992年,量子基金以資金10倍的槓桿比率炒賣英鎊,如此高的比率,在今日即使專攻期貨槓桿買賣的交易商亦感咋舌。此外,量子基金當年的股東大多是富裕的歐洲散戶投資者,但在今日,對沖基金的主要股東卻是如退休基金、大學捐款和保險公司等機構投資者,他們對於高槓桿和波動的投資策略敬而遠之,情願選擇穩打穩紮的市場中性和套戥策略。
保守的策略,大大降低了市場的波動率,亦影響了對沖基金的回報。美國股債的波動率跌至6年新低,對沖基金自然無所施其技。此外,美國聯儲局開始收緊寬鬆的銀根,這對於投資者的風險回報和相對價值觀有何影響,尚是未知之數。
在1998年8月發生了俄羅斯賴債事件,導致美國長期資本管理(LTCM)倒閉,聯儲局被迫史無前例地牽頭拉攏14家華爾街及歐洲大銀行作出挽救行動。這是由於LTCM的規模太大,其倒閉會對全球金融體系構成巨大衝擊。LTCM是由所羅門兄弟擅長套戥買賣的Meriwether,聯同1名聯儲局副主席和2名諾貝爾經濟學得主所創辦,星光熠熠,最終亦未能善終,可見「閃耀的未必一定是黃金」,以及流通量和管理風險的重要性。

熱錢追逐有限概念
對沖基金的不斷繁殖,導致差價和套戥機會縮減,亦壓縮了可以賺取的盈利回報,因為太多的熱錢正在追逐有限的熱門投資概念。在2004年,對沖基金的回報甚至較摩根士丹利世界指數、黃金和原油等遜色。那些藉着買入和沽空股票圖利的基金經理,共佔去了所有股票基金的2/3資金,其表現自然與全球股市表現存在極高的相關系數。同樣地,聯儲局收緊銀根,促使不少利差交易進行回補,亦導致主攻定息套戥的基金損手。此外,任何策略若被證實可行,便會惹來如蟻附羶的競爭者,令本來豐厚的利潤亦變得微薄,亦是對沖基金表現平庸的原因之一。
由於對沖基金冒起成為全球經濟的一股重要力量,資本市場之間的聯繫亦有一定程度的增加。1998年俄羅斯賴債,便促使對沖基金大舉拋售拉丁美洲、南亞和中歐等地的主權債券,令這些新興債務市場大幅波動。近期中航油在新加坡炒燶期油事件,更印證了任何欠缺透明度和規管欠佳的市場,對資訊不對稱的投資者會造成多嚴重的後果。所以傳統智慧是:當有懷疑的時候,便要迅速斬纜。

母子基金背離原意
母子基金的引入,為對沖基金行業的增長開拓了嶄新的一頁。過去數年,這類基金中的基金以每年50%的步伐增長,如今已佔去基金行業資產的1/3比重。不過這類母子基金令槓桿比率大幅提升,逐漸背離其初推出時作為分散風險工具的原意──很多人借錢來投資於母子基金,但母子基金投資於個別基金時,亦有借助銀行的信貸,利用槓桿來放大回報。
結果?低垂的短期美元利率放大了債務金字塔,而這類利差交易的潛在危機是利率走向一旦超出預期,又或者國際對風險取態的改變,會嚴重破壞這些母子基金的回報。
對沖基金為了吸引退休基金投資者,便必須較為保守,不可過度冒險,故如索羅斯於1992年狂賺數以10億英鎊,又或者畢菲特在2003年動用200億美元沽空美元的傳奇故事,重演的機會甚微。
香港有不少機構均有向散戶積極推銷母子基金,這將有助提升對條例監管和對沖基金披露的要求。一些美國對沖基金或會因監管條例苛刻而被迫遷移至海外,但同時基金經理亦會在要求高投資者的壓力下提高運作透明度。再一次,遊戲規則將會不斷改變。
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