熱錢困擾香港已有一年了，當中雖曾見短期撤出，但其後又有新的來補充，內裏原因各有，惟是「炒人民幣升值」卻成為大家「公認」的理由。中外熱錢湧到，樓市自然得以紓困，負資產數目因而大減，股市亦見成交活躍，但這畢竟只是表面風光，有識之士正在憂慮熱錢盤桓不去，終會使香港再次出現負利率現象以及形成樓市泡沫，對整體經濟或將構成另一次危機。金管局當然深知聯滙制度的先天缺陷所在，像今次的情況、熱錢到來愈多，貨幣供應也愈多，同業拆息因此而下跌，金管局卻全程被動，而且「毫無異議」。當熱錢一旦撤走，金管局也在「毫無異議」之下把貨幣供應收縮，同業拆息亦因此而上升。這種驟升驟降的利率波動，也只會為本港經濟帶來害處、而非益處。
黃纊
回想九七年對沖基金襲港後所帶來的經濟衰退，也是從息口上升開始。當時國際對沖基金以抵押美元資產方式向銀行借入大量港元，隨即在市場沽售並拋空，同時間沽空港股及恒指期貨，一時人心惶惶。金管局總裁任志剛使出「夾息」一招，大幅提高貼現率，結果動搖本港的經濟平衡，自九八年開始經濟每況愈下，特區政府首次出現財赤。
今天尤令人擔心的是美息趨勢仍持續向上，港息在聯滙制度下本該隨着美息亦步亦趨，但現在卻反其道而行，息差愈拉愈遠，若資金一旦撤離，息口急升的震盪將不會是一件輕鬆的事。
今次導致港元貨幣供應及「頭寸」增加、息率低跌的原因除了是美元（或外幣）熱錢流入而徘徊不去之外，在內地的港元持續回流又是另一個令人更憂慮的情況。
美元熱錢的流入是因投資者期望人民幣升值，因此在美元兌換港元、然後再持有人民幣的過程中，金管局「毫無異議」地在買入每一美元的同時，便須發出7.8港元。貨幣供應因此而增加，當然對息率產生壓力。如果熱錢是屬於這種性質，它終有一日由於某些緣故而撤離，例如美國再加息，投資者寧願放棄在此守候人民幣升值的機會。這實際上是金管局所冀盼的。
不過，第二種情況便不樂觀了。自從人民幣在港變成可兌換貨幣之後，港元在內地的角色式微，回流本港銀行體系順理成章。這種「頭寸」只會長期壓低同業拆息，除非大量港元流向內地的情況再次出現。金管局總裁任志剛于二月十七日在立法會中這樣說：「……即使滙率將會引入彈性，人民幣亦未必升值或貶值，或者升值或貶值的幅度亦未必太多……是滙率制度而非滙率水平改革」。這番言論大概是與中國人行互通聲氣之所作出，旨在指出人民幣若然要升值，升幅只屬輕微而已，着大家不要期望過大。
這番言論的對象當然不會是國際炒家，而是本地的市民及小投資者們。言下之意是，把港元轉投美元賺高息優於苦候人民幣升值。
任志剛又表示，由於內地貿易順差只佔本地生產總值的1%，故其估計人民幣升值幅度毋須很多云云。眾所周知，跑馬地馬場跑的是馬，不是跑鹿啊！人民幣升值的壓力沒有人認為是由於貿易順差而來，大家都知道那是由於歷年來流入中國的「直接投資」資金被人行長期吸納所導致的後果。料不到，數年前國際熱錢湧到衝擊聯滙制度、志在港元貶值，結果帶來了經濟衰退，而今天卻由於「隔鄰」貨幣的波及（炒人民幣升值）、當然也是聯滙制度的先天缺陷的緣故，再加上回流港元造成不可預計的影響，都有可能為本港經濟帶來暗湧和不穩定。
熱錢在此流連愈久、回流港元愈多，負利率便將無法不出現、資產泡沫也無法不形成；泡沫爆破的後果大概人人記憶猶新吧！今次的熱錢是否純然是屬國際的游資，卻是難以肯定。如果說其中某部份來自內地，那總有別的理由了。
現在浮現的問題是，香港是無法避開長期資金淨流入所帶來的影響、也必須承受巨大資金一旦流出所帶來的衝擊。總之，今時不同往日，如果熱錢在此盤桓的時日一久，本港經濟便要為此付出代價了。如此看，項懷誠近日表示中國的社保基金不投資於香港，未嘗無因。久傳快將出台的QDII究竟如何落實而能避免影響本港的貨幣供應和息口水平，我們且拭目以待。
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作者為美國金融財務學博士、特許財務分析員。現職大學教授