日本主板股票市場去年回報少於1成，較亞洲區整體表現遜色。踏入05年，日股好壞因素參半，本土經濟增長明顯有放緩迹象，加上日圓升值壓力漸增，會否對進一步打擊出口表現？今年投資日股又該如何取捨？
日本股市04年表現參差，較具代表性的東京第一板指數（TOPIX）全年升幅為9.6%，跑輸亞洲區整體表現，MSCI遠東（不包括日本）指數去年則錄得14.2%增幅。雖然去年日股最終錄得升幅，但十居其九的買家都是來自海外資金。外資淨買入日股金額去年高達7.7萬億日圓，而當地的信託銀行及零售投資者則淨沽出日股7萬億日圓，當中信託銀行主要是扮演退休基金的中介人。
自03年起，信託銀行由原本是最大的日股淨買家，戲劇性地轉變為最大沽家，主要由以下的幾大原因促成：（一）日本人口老化問題日益嚴重，退休基金遂開始逢高減持股票，以增現金流量；（二）傳統的公營基金「日本郵政公社」行將私有化，限制其增持股票的彈性；（三）日本最大型的退休基金「政府退休投資」持股量已達偏高比例，同樣地限制其增持意欲。隨着退休人士數目在未來年度持續攀升，預料退休基金增持股票的能力將進一步被削弱，日股在回軟的時間，將會缺乏這類大型的買家承接。
至於零售投資者去年淨沽出日股3.7萬億日圓，創下歷來最高水平。同樣地，我們預料零售投資者在未來時間仍傾向會減持居多，其中有以下兩大原因：（一）零售投資者在90年日股泡沫爆破後，一直意興闌珊，風險承擔能力驟然下降，加上人口老化問題，以及政府意圖透過加稅來紓緩財赤，小投資者對經濟前景依然存有戒心；（二）日股股息率現時約1.1%，無論相對區內以至其他已發展市場，都屬偏低水平，日本人寧願投資每月派息的海外債券基金，因為年回報率預期在3厘或以上。上述因素，短期內預料都不會出現重大改變，因此，在缺乏本土投資者增持的情況下，日股後市表現將很大程度繼續取決於外資意向。
預期在出口及企業資本開支放緩的情況下，日本經濟增長於05年將由去年的2.7%減慢至1.1%，最終表現將視乎外圍經濟，特別是中、美的經濟表現，以及日圓去向。即使上述數字低估了日本今年的增長動力，日本政府已多番暗示會提高稅率來改善財赤，相信在經濟好景的時候，只會更加放膽這樣做。
日圓去向明顯是一大變數。上星期我曾提及，美元長線看淡的基本理據未變，而未來歐洲央行的取態，將會愈加強硬，市場上投機滙價升值的力量，將有較大比例會落在新興市場及亞洲貨幣之上。言猶在耳，日圓在隨後1星期便因歐洲央行言論干預而急升，其間歐元及英鎊兌日圓都分別下跌接近2%。
有些人認為，假如中國政府真的容許人民幣升值，其他亞洲貨幣兌美元的升值幅度將會擴大。然而，我有另一種看法，假如人民幣持續拒絕升值，那麼其他可以浮動的亞洲貨幣（特別是日圓）的升值壓力只會更加集中。正如前述，由於現時外資為主要日股買家，因此，雖然日圓升值將有礙經濟增長，但買股不一定是買經濟增長，隨着日圓升值的吸引力漸增，相信外資仍會有濃厚的興趣吸納日股。
投資日股可考慮以中小企為增持對象。以中小企為主要成份股的東京第二板指數，去年表現優異，全年錄得4成升幅。不過這類股份的風險度也較高，年波幅率一般超過3成，較適合進取型的投資者。另一種途徑可選擇太平洋股票或股債均衡基金，前者約有4成日本比重，其餘分散於包括中國、香港、南韓、澳洲、台灣、印度及印尼等其他亞太區股市，風險度較日本中小企基金低一半。至於太平洋股債均衡基金現持有約兩成半日股比重，由於股債兼備，整體風險度較太平洋股票基金再低一半。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務