杜恩（JamesA.Dorn）
自二○○二年以來，中國人民銀行的外滙儲備急速增加，當中大部份是美元。中國決意以偏低的滙率把人民幣與美元掛鈎，以支持異常高速的經濟增長。
十八個月前中國官方的儲備數字不足三千五百億美元，現在已超過五千一百四十億美元，其中大部份是美國債券。隨着美元在國際上的購買力日漸轉弱，中國因而蒙受重大經濟損失的風險也與日俱增。
自○二年初以來，美元幣值相對歐元已經下跌了35%，而相對以貿易加權為基礎制訂的一籃子貨幣，也下跌了17%。美元下滑，是由於美國經常帳出現接近六千億美元的驚人赤字，幾近國民生產總值的6%。
再者，美國的財政預算案也有龐大赤字、涉及社會保障及醫療保障的無資金準備負債以兆億美元計，儲蓄率卻接近零。外國央行卻紛紛以低息為美國的雙赤提供融資，美國的消費者和納稅人自然額手稱慶。
外國央行目前持有的美元資產，總值大約二點三兆億，亞洲銀行持有的美元資產也超過一點八兆億。倘若美元繼續下滑，這些「投資」的吸引力始終會降低。一如聯邦儲備局局長格林斯潘近日警告，投資者「持有美元的胃口，總有一天會消減」。
中國拒絕讓市場力量決定人民幣的幣值，又拒絕開放資金市場，令人民銀行騎虎難下，要繼續押注於美元之上。然而，美元下滑，加上人民幣相對美元幣值上升的機會增加，注碼變得愈來愈大。繼續掛鈎、控制息率、限制資金自由流動，只會破壞市場運作，危害長遠的繁榮穩定。
中國的經常帳出現盈餘，資金又大舉流入（當中不乏預期人民幣幣值上升而作出的投機性買入），令人民銀行的外滙儲備增長得過份迅速。
為了把人民幣定在一美元兌八點二八元人民幣的水平，人民銀行惟有大舉買入美元。但此舉會導致通脹，除非人民銀行透過出售證券以減低新增的國內貨幣供應。然而，這樣做又會令流入私人機構、本來可以更有作為的資金數量減少。
問題是，中國不可能永無止境增持美元儲備，而不造成嚴重通脹。高通脹卻會導致社會和政治不穩。中國的資金管控並非潑水不入，數以十億計的美元透過黑市渠道流入中國國內。隨着該些資金兌換成人民幣，人民幣幣值受到愈來愈大的上升壓力，除非人民銀行令人民幣供應不斷增加，用以購買供應過多的美元。
流入的資金愈多，人民銀行便愈難借助向國營銀行或個別人士售出債券這種方法來抵銷這些資金壓力。事實是，單在本年間，消費物價的通脹率已由0%上升至超過4%，而十月份生產物價指數，則比一年前上升了8.4%，意味着過多資金正在追逐數量不足的貨品。不久前人民銀行加息的措舉，清楚顯示中國擔心經濟會出現過熱。
假如中國採用較為靈活的兌換機制，例如首先將人民幣與一籃子貨幣掛鈎，容許人民幣在較大範圍內與美元兌換，並終而容許人民幣升值，人民銀行便可專注於中央銀行本身最擅長的工作：控制銀根增長（即公眾人士持有的款項加上銀行儲備），穩定價格。與此同時，中國當然也要放寬利率管制，並加快國營銀行私營化的步伐。
容許滙率自由浮動，便毋須持有大量外滙儲備，人民銀行也就可以慢慢減少持有的美元資產，從而減低日後因持有美元儲備，而須承受兌換損失的風險。
實際上，人民幣自由浮動，對過份倚賴美元的人民銀行來說，會有對沖作用，同時可令中國龐大的存款得到善用。問題是過渡期間短期內會涉及可觀開支。然而，不作如斯過渡，日後損失將會更為慘重。
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作者為美國凱托研究所（CatoInstitute）中國問題專家，凱托文章逢星期三刊出