自夏季以來，債市走勢凌厲。儘管美國、英國甚至中國的官方利率均已調升，但投資者仍然爭相吸納定息證券，主要原因是市場認為經濟增長或已見頂，2005年的經濟勢將放緩。無論是美國、歐元區或英國，第3季國內生產總值的增長數字均令人失望，令通脹風險偏低的印象更加鞏固。
數字本身可以說明問題。作為指標的美國10年期國庫券於6月初寫下今年低位後，上月底已回升至5.02%。英國方面，10年期政府債券亦從低位反彈至7.52%。企業債券回報率更佳，BB評級及B評級高孳息債券，分別錄得11.02%及12.77%的回報率。新興市場債券的回報率更加突出，JP摩根EMBI+指數上升了19.61%。顯而易見，投資者所要求的企業及新興市場債券風險溢價已經下調。企業債券投資者認為，經濟增長的勢頭足以提升企業的償債能力，而新興市場債券投資者則斷定主權發行機構將繼續壓抑其貨幣兌美元的滙率，以保持經濟暢旺。
債券投資者對經濟增長的長遠前景感到擔憂，也許有一定根據，但對通脹的憂慮卻未必正確。近期的消息頗為正面──美國商業活動、個人收入及消費開支數據均見強勁，而英國的製造業活動亦處於4個月的新高，此趨勢有助將英鎊兌美元推高至自1992年英鎊脫離歐洲滙率機制以來的最高水平。
情況於2005年可能轉壞，原因有二。首先，全球商業信心連跌多月，向下勢頭未變。過去每每信心下跌後，經濟就會轉弱；第二，長期的寬鬆貨幣政策行將告一段落，而中央銀行持續收緊貨幣政策，將令經濟放緩的程度擴大。
然而，經濟前景亦非一面倒暗淡。企業的財政實力保持強勁，使衰退風險減低，而隨着七大工業國的工業產值增長放緩，假設並無出現供應面衝擊，例如沙地阿拉伯發生內戰，則油價近期的強勢將會有所紓緩。不過更多挑戰正在前頭。其中一項是通脹可能重臨，這從七大工業國工業價格預測的分析中清晰可見。這些國家的商業調查顯示，企業對提價能力信心日增。過去，價格的預測一般會與消費物價掛鈎。英國的生產物價已急升至與90年代中期相若，英倫銀行將此趨勢歸因於利潤增加及原料成本上升。過去20年，生產價格上漲，往往較消費物價上漲早18個月出現，因此今天批發價上漲，則零售價亦將於2005年底及2006年初上升。
這意味着那些認為貨幣供應緊縮時期已成過去的好友，可能會感到失望。過去20年，美國供應管理協會付運時間指數與聯儲局加息，一直存在相連關係。類似的樽頸現在已經十分清晰，反映聯儲局將於明年上半年進一步收緊貨幣政策。
這些因素，到底會對金融市場帶來甚麼影響？
貨幣流動量的情況看來相當嚴峻，尤其經過通脹調整的貨幣供應增長已低於七大工業國的工業產值。流通量過剩（用以支持經濟增長以外可供投資於金融資產的資金）就這樣被消耗。一直以來，此種局面都與金融市場疲弱息息相關。
然而，這種疲弱情況會在甚麼地方顯現？根據恆昇的公平值估計，在通脹風險增加的情況下，政府債券的價格已屬偏高。受到亞洲中央銀行干預及投資者尋求收益的影響，債券孳息一直受壓，但這些因素的影響正在減退。
至於股票，相對過去20年的趨勢，市盈率看來屬合理水平，股價看來比債券價格廉宜。與此同時，流動資金趨勢顯示，英國及歐洲大陸可用於金融投資的資金比美國多，而日本資金近期亦明顯好轉。然而，若2005年的整體經濟環境比較艱難，投資組合的重點，將由周期性復甦概念股，轉移至能夠長期達致盈利強勁增長而現金收入充裕的公司。
JohnJay業務發展董事
本文乃作者的觀點及意見，因此未必反映恆昇的內部見解。