「貨幣緊縮」在甚麼情形下會變得名不副實？答案是當官方短期利率上升，而貨幣供應卻繼續加速的時候。年屆78歲高齡，並正踏入最後1年任期的聯儲局主席格林斯潘現時所玩的，正是這一套把戲。
經過了多年的持續減息後，美國聯儲局終於改變貨幣周期，但其收緊銀根的做法，卻與市場所想像的大有分別。
在2003年底2004年初時，不少投資者都預期1994年的歷史會重演。當年格老同樣改變行之已久的減息周期，導致美債這個全球最大的債券市場急轉直下，骨牌效應下，各地股市亦相繼步美國債市後塵，觸發連串的金融危機。其中最矚目的，就是加州橙郡政府因為在衍生工具市場的投資嚴重損手，因而走上破產之途。
今次的情況不同，格老決心不再重犯1994年的錯誤，避免全球投資者被殺個措手不及，因而先逐步調整利率預期，然後才將聯邦基金目標利率由1厘調高至1.25厘。迄今美國雖已4度加息，但未有在金融市場掀起漣漪。在對沖基金和投資銀行內部交易部門活動的協助下，格老成功地讓市場作好準備，到了真正加息的時候，市場價格早已作出反映，故債市並無出現一般預期的混亂情況，投資者亦能安然獲利。
中期債券方面，具指標作用的10年期美國國庫債券，年初至11月中共錄得4.8%的總回報，10年期英國金邊債券表現更佳，上升8.2%，而長期債券的進帳就更加豐厚，30年期國庫券和10年期金邊債券分別升了7.4%及11.1%──毋須再提「債市大跌」了。倘若要從去年的債市中吸取教訓，那就是若被市場氣氛牽着鼻子走的話，可能會嚴重危害財富！
上述種種情況的結果，就是最近數月金融市場的周期性資金流動狀況有所紓緩。主要資金供應當中，全球金融資產價格的最重要支持，來自美國消費者願意繼續借貸而亞洲投資者願意繼續買入美債，迄今尚無迹象顯示這項合作受到嚴重威脅。
有關企業盈利增長的預期持續上升，雖則步伐不如2004年初般急速。現周期分析家調高企業盈利的熱潮雖已見頂，但美國以外市場公司的財政狀況依然穩健。
至今，主要產油國、基本材料生產國及重工業設備製造商的盈利能力改善幅度最大，這與中國經濟蓬勃息息相關。今年春季至初夏期間，投資者對中國的增長動力一度失去信心，但最近已有迹象顯示信心有所回升。與此同時，歐元兌美元雖然不斷升值，歐洲大陸公司的利潤仍大有改善。
股票投資者反應又如何呢？過去3個月，投資主題大致上和去春美伊開戰和亞洲地區爆發非典型肺炎後並無分別。由8月份低位至10月中，新興市場表現遠勝已發展市場，歐洲大陸和日本以外的亞洲國家，更是表現最佳的地區。
按行業分類的話，中國和全球其他地區經濟增長蓬勃，發揮巨大影響力，帶領摩根士丹利全球指數按美元計上升13.2%。全球礦務股表現最佳，上升22.5%，而鋼鐵及其他金屬亦升了21%；資訊科技硬件股上升18.9%，消閒及酒店股則升了18.6%。相反，防守股跑輸大市，個人護理和家庭用品股下跌9.5%，製藥及生物科技股下跌8.7%，飲料股則跌去7.2%。
臨近聖誕節，全球股票市場當中，似乎以歐洲大陸及亞洲新興市場最具投資吸引力。歐洲方面的貨幣供應增長超出經濟增長所吸納的數量，可供用作金融資產投資。若與周期內的趨向盈利比較，歐洲股票已不如2003年3月的黑暗日子般低廉，但相對於長期平均水平的價值卻仍算合理。與此同時，遠東地區公司的股價帳面值比率倍數仍低於一般水平，但資金回報率卻迅速好轉。投資者的冒險意欲既然不斷加強，該類股份的升勢，應可更上層樓。
JohnJay業務發展董事
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