網通（906）將於本周三掛牌，直接將中國電信（728）與網通比較以計算網通的價值，是最佳的方法，因兩者經營相同的業務，也承受類似的風險。
網通是中國北部固網經營商，服務遍及北京市、天津市、河北省、河南省、山東省及遼寧省，亦延伸至上海市及廣東省，向高密度地區的客戶提供電訊服務。
網通服務區的經濟增長速度較全國平均及中電信的為快，我們預期網通服務區的經濟將持續強勁增長。中電信的服務區包括相對貧窮的中國西部，這使其整體產值增長較網通的為低。不過，03年中電信各服務區在規模效益，以及擴張潛力上都可發揮規模優勢，當然，西部大開發計劃亦會推動西部省份的經濟發展。
現時市場普遍預期中電信及網通將獲發3G牌照，這可能性極大，但政府也可能認為，全國4家電訊經營商均獲發3G牌照，會令競爭過度劇烈，只對中電信及網通發出地區性牌照，屆時網通規模上的劣勢將更為顯著。因網通服務區的經濟增長較快，故用戶數目及收入增長率比中電信稍高，我們相信04及05年網通的收入增長率將略高於中電信，但當西部省份的貢獻更為顯著後，中電信將從後趕上。此外，網通未來將較貧窮省份的業務注入後，將會拉低公司的整體增長。
網通的EBITDA利潤率雖稍高於中電信，我們預期未來兩者的EBITDA利潤率將保持相若水平。
04年上半年，網通的淨利潤率較中電信低（15%對18.3%），是由於網通股本淨債比率高達128.8%，同期中電信只是93.8%。完成招股後，網通的股本淨債比率將跌至約102.8%，應可減輕04年年底前及其後的財務負擔以及改善淨利率。
網通在今年初才經過重組，涉及資產轉讓及重估，因此，過往的會計報表只可粗略反映網通過去的表現，未必可有效用作預測其未來表現。
網通的另一賣點是向股東派發相等於撇除初裝費盈利後35%至40%的利息（中電信現時約為31%），折合股息回報率約達4.3-4.9%，但投資者應注意，04年的股息將按比例計算，即估計約為6港仙。此外，管理層也無明確保證05年後的派息政策會保持不變，我們相信公司可能因需要額外資金建立3G網絡而減少派息。
總括而言，基於中電信的往績良好及規模優勢，我們仍認為會稍勝一籌，故網通的招股PE亦較中電信現價PE折讓16.5%。我們認為，網通的合理值應較中電信的目標估值基準折讓10%，以招股定價8.48元計算，網通的12個月目標價為9.7元，有14.4%的上升空間，較中電信現價的上升空間為大。
鄧為元 新鴻基資料研究部主管