早兩期本欄曾經提及，於某一個對沖基金策略組別中，揀選最佳者及利用隨機性抽取的隨意基金，會發現兩者的收益分布及標準常態分布呈不同方向發展之餘，前者的平均年度收益及標準差皆較後者為高。
根據傳統的投資智慧分析，標準差主要用來反映基金的波動程度，數值愈大，顯示基金表現愈不穩定。不過從上述實例中，最佳對沖基金的表現，只是增強了正向波動的效應，削弱了負向波動的效應，致令其收益分布不對稱，故單憑標準差作為衡量風險指標，難免以偏概全。所以機構投資者便得發掘其他指標，以評估對沖基金的風險。
一般來說，對沖基金收益的偏差程度，與基金經理的管治能力有關。他們會重新繪製基金過去5年的收益分布，將其分成回報收益「小於零」及「大於零」兩個組別。透過這兩個組別的參數，得出該對沖基金經理取得絕對回報的頻率；同時我們可將這兩個組別出現的次數，乘以期內它們的收益率，分別計算出ｄ值（組合回報小於零）及ｕ值（組合回報大於零），然後再將d值除以u值計算出D比率（D-ratio）。其公式如下：
D比率=|d值/u值|
該比率以絕對值（absolutereturn）顯示出來，所謂「絕對值」，是只考慮該數值的大小，毋須理會符號的正負方向。所以D比率的數值會介乎零到無限大（infinity）之間。
比率愈細，表示基金的吸引力愈大；當該比率等於1時，即表示該對沖基金的收益呈完全對稱分布，而出現此訊號，即顯示該基金經理無法為資產組合帶來任何增值的作用。
倘D比率等於零時，則反映其收益分布呈橫向發展，起伏波動程度甚低。不過當D比率為無限大的時候，則表明基金經理不能給投資者帶來任何正收益值。
所以使用D比率的方便之處，乃不用對原先的收益分布作任何假設，便很容易透過真實價值進行比較。
根據以往各類主流策略的對沖基金，其D比率的統計數據顯示，市場中性和權益對沖基金僅能提供較低的增值能力；相反，相對價值和可換股套戥基金的吸引力較高。
無疑，通過對沖基金的D比率數值，我們可以分析該名經理的長期戰績，但該比率畢竟是回顧過去的數據，如果經已作出投資的話，此數據的前瞻性不大，同時亦難以全面反映其他投資風險，故此我們仍需分別從絕對回報及同組兩個角度出發，了解基金經理所需承擔的風險。
前數期提及的槓桿運用，便是構成許多對沖基金收益及風險的重要一環。下期我們會探討另一個測試對沖基金的D比率能否回復至平均穩定的數據──赫斯特指數（HurstIndex）。
黃敏碩
亨達投資研究聯席董事
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