上周三信置（083）發行了一批5年期的可換股債券，行使價為9.225元，本金額初步定為20億港元，最多可增至25億港元。與上周停牌前收市價7.15元及其帳面值每股7.36元作比較，行使該批債券分別有29%及25%的溢價。
信置作此財務安排，業界對其前景意見分歧。正面的認為，信置發行可換股債券之前，負債比率僅約11%，負債水平不高，而是次債息僅1.625%，在利率趨升的環境下，以低息套取一筆長錢作日後業務發展之用，實在有利。相反，有外資大行發表報告指出，雖然債息水平偏低，但信置每年利息開支因而增加4000萬元，將直接影響其盈利。
不論持上述哪一觀點，都是對信置未來的預測。不過，我反而有興趣探討，為何信置一反市場傳統，不用配股形式集資，而發行可換股債券？又為甚麼會以如此高溢價來發行債券？
儘管信置效法其他上市公司透過配股集資，反應未必會理想，尤其是自拍地完畢後，地產股表現一直偏軟，這反映出市場對地產股後市看法：一、現價已充份反映樓市復甦的情況，預計股價上升的空間有限；二、由於何文田地拍賣造價頗高，日後地產發展商要增加土地儲備時，會令建築成本上升，最終會反映在物業價格上。
問題是，現時樓市主要由投資者所主導，以致出現旺價不旺市的現象。但按目前本地失業率仍然高企，而薪金調整速度還未追上樓價衡量，最終市場對物業的需求能否支持樓價長時間高企，仍是未知之數。再加上整體股市充斥利淡氣氛，現階段的地產股值博率不算高，除非地產發展商願意以高折讓配售股份，否則基金或機構性投資者未必願意接貨。但我相信地產商亦不願意賤賣股份，因此，以可換股債券集資，是較合適的方法。
值得留意的是，今次該批債券的行使價較停牌前出現高溢價，有市場人士會將之演繹為集團對未來股價充滿信心。但我對此卻持保留態度，原因是地產股大部份時間股價相對其資產淨值都會出現折讓。以該批債券未來的行使價9.225元計算，假設股價相對每股資產淨值出現2成折讓，債券持有人便要以此使行價認購信置股份，屆時的合理價格應該為11.5元；縱使折讓收窄至10%，合理價仍為10.25元。但在97年樓市高峯期時，信置最高也不過是10元附近水平。
即使樓市未來繼續暢旺，相信也不會返到97年的光景，故信置股價升至當年歷史高位的機會也很微。換言之，債券持有人行使換股權的機會相當低。如此一來，信置今次發行可換股債券的背後，財務安排其實是與銀團借貸沒有太大分別，可能是利息較低而已。因此，大家不應因為信置的可換股債券有高溢價的行使價，而對它的未來股價有太大的憧憬。
陳永陸