在2004年首3季，環球金融市場雖然備受多項宏觀因素所影響，但各資產類別的價格波動幅度卻處於偏低水平。以美國股市為例，年初至今，期權市場所反映標普500指數的引伸波幅指數(VIX)，平均僅為16.16，較2000年股市回落前之最低水平16.53更低。至於其他主要資產類別如債券及外幣，其引伸波幅偏低之情況，亦不遑多讓。
引伸波幅偏低，一般反映市場對後市走勢作出了過份樂觀的評估。筆者認為，市場波幅能否在今年餘下時間繼續維持於偏低水平，確實有商榷餘地。
在經濟逐步復甦及寬鬆的貨幣政策支持下，美國股市於2003年大幅飆升。在過去1年企業盈利增長迅速下，美股在反彈過後，估值仍處合理水平，市盈率甚至較去年同期更加合理。然而，大市對一眾企業之盈利增長預測，卻有過份樂觀之嫌。
本欄曾經提及，現時美國企業之邊際利潤已創出近35年來之最高水平，相信一眾企業縱使能夠在經濟環境持續改善下，保持一定程度的盈利增長，其增長亦難以達到市場預期的雙位數字升幅。
踏入10月份，美國企業將陸續公布第3季季度業績。假若一眾企業今季業績真的未如預期般理想，後市波幅將會擴大，美股將難免面臨另一次中期調整。個別於早前反彈，並累積較顯著升幅的行業股份，如科技、通訊及半導體等，所面對的調整壓力，相信亦會較大。
不穩定因素續充斥
除了對企業盈利前景似嫌過於樂觀外，現時市場上亦存在其他不穩定因素，如能源價格持續高企，便極可能窒礙經濟成長及扭曲通脹數字。至於信貸及融資成本在息率上調下攀升，亦會打擊企業開支及整體投資意欲。
此外，美國總統大選選情緊湊，無論布殊與克里誰勝誰負，亦對美股短線走勢起着一定程度的影響力。再者，大選期間的地緣政治變化，亦難以預料。上述種種因素，均足以觸發投資者的憂慮，令後市波幅趨升。
若後市一如所料，美股波幅率回升，以及股價出現一次中期調整，長遠來說並非壞事。
事實上，健康的調整，對後市走勢將有較正面的影響，其主要原因在於現水平股市估值未算便宜，大幅上升的空間十分有限。因此，若能經過一輪調整，當美股再呈現較吸引的投資價值，那時亦將會有更多較長線的資金重投市場。
在波幅趨升的大前提下，筆者建議繼續採取穩中求勝的投資策略。組合中所持有的股票成份，應以與大市相關性偏低及波幅率較低的為核心，這樣或可減低當市場波幅率上升、股市偏軟時，投資組合所承受的市場風險。一般來說，價值型股份、高息股及對沖基金，均可達致上述效果。
在選擇債券方面，投資者可考慮加入由優質債券組成的高收益債券組合。由於10年期美國國庫債券孳息率已跌至4厘水平，若單獨持有高評級債券，其價格進一步升值的潛力將不會太大，且息率亦未算吸引。相反，在利率仍然偏低的經濟環境之下，資金對息率回報較高的資產類別保持強勁需求，高收益債券料將持續獲得追捧。若能適量加入優質債券成份，一方面可減低整體債券價格的波幅，另方面亦可維持較佳的利息收入。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務