在過去12年，日本股市共錄得4次強勁的升市，其中3次分別為在1993年、1995-96年、1999-2000年出現，但均未能穩守升勢，大市隨後更下挫至泡沫後的新低（見附圖）。第4次升市自去年3月展開，但在過去數月已有回軟迹象。投資者不禁質疑，日本股市會否第4度令人失望。
首3次升市均未能持續，主要由於經濟疲弱，拖累股價再度下跌。第4次升市自去年3月展開。東京第一市場指數（Topix）在4月14日收報1218點，較去年3月11日的低位反彈了58%，並創下過去3年的新高。然而，日股其後未能延伸升勢。在9月10日，Topix已自高位下跌了7%，部份投資者開始懷疑，股市會否再度下跌，甚或下試泡沫爆破後的新低？
日本近期公布的經濟數據持續令人失望，特別是第2季實質國內生產總值較預測疲弱，以年率計算僅錄得1.7%的增長，本來經濟分析員預期增長終值可向上修訂至3.5%，但結果卻是向下修訂至只有1.3%。
不過，投資者不應單憑這項數據便蓋棺定論。作為主要的環球指標，日本國內生產總值數據的質素一直備受質疑，與其他同類指標似乎亦格格不入。主要問題可能是實質增長與通縮環境下的價格變動差異所造成。換言之，國內生產總值數據只是一連串疲弱數據的總和。在過去數月，工資與就業增長、家庭開支及製造業新定單表現均遜於預期。與此同時，美國及中國的需求增長放緩，對日本的出口增長亦造成負面影響。
日本經濟與環球其他市場同時表現偏軟，已在預期之內。日本股市在過去2年之所以能吸引投資者，主要由於投資者認為相對於過往的升市，現時經濟復甦的基礎較為穩健，可望錄得更為持久的增長。
相比起90年代所出現的3次復甦，主要是由外在需求增長強勁，以及龐大的財務刺激措施所帶動，現時的經濟復甦明顯有所不同。
目前，儘管外在需求持續增加，日本財務政策卻趨於收緊，帶動經濟復甦的主要動力反而是國內的個人與商業開支。上述動力一旦消退，現時經濟復甦及股市上揚的情況將出現逆轉。然而，這項評估未免過於悲觀。
事實上，市場仍有不少利好迹象，顯示當地經濟將持續增長。其中最令人鼓舞的是，企業盈利增長持續強勁，較去年上升逾30%。
企業盈利強勁，亦有助支持公司調整工資、派發紅利及招聘員工。預期公司在明年或以後將溫和調升上述3個範疇的開支，有助支持家庭的購買力，在整體物價持續下跌的情況下，確保消費開支持續穩步增長。
企業盈利能力持續向好，料將利好日本股市。企業致力進行重組，亦有助確保生產力增長保持強勁，以及勞工單位成本持續下降。與此同時，有證據顯示企業的定價能力回升，出現泡沫爆破後最迅速的增長。
此外，貨幣政策亦有助大市向好。日本央行似乎決意維持零利率政策，繼續採取量化寬鬆措施。此舉將有助確保流動資金充裕，支持實質增長，以及推動股市上揚。
值得欣喜的是，市場估值不再是一項限制因素。日本遠期市盈率已回落至與其他國家看齊，創多年來的新低。其他估值指標的情況亦大致相同。除歐洲大陸市場外，日本仍然是我們所看好的股市之一。有別於美國、英國及其他亞洲市場，預期這兩地市場在明年可望錄得顯著的盈利增長。然而，我們對日本小型股持略為審慎的態度。在現階段的投資周期，小型股一般可望錄得較佳的表現，但由於這些股份的升勢已持續了一段相當長的時間，預期市場或會開始獲利回吐。
唐道賢 經濟及策略總監
宏信環球投資