華潤電力（836）今年上半年淨利潤達6.34億元，是去年3倍以上，較我們原先預計（約5億元）為佳。煤炭是電力企業的生命線，佔總經營成本50%左右，今年上半年，公司的平均單位煤炭成本僅比去年同期增加5.6%，與其他同業比較，僅次於大唐電力（991）。大唐之單位煤炭成本於上半年減少1.6%，華電（1071）則增加13%，華能（902）更是增加了26%。
在煤炭價格高漲下，華潤電力能夠成功控制煤炭成本，主要是由於：（1）透過脹幅較小的合同價鎖定了80%以上的煤炭供應；（2）其合同兌現率接近100%，高於華能和華電；以及（3）其主要電廠沙角C廠（佔集團權益裝機容量約一半）的煤炭成本，根據與中方合資夥伴之特殊協定被鎖定不變。
華潤電力在電力股當中規模雖然最小，但增長卻最快，我們相信，其高增長期將持續至2007年。公司的擴展計劃一直在按照計劃進行，今年2、3和7月分別又有新電廠落成，並開始上網發電。將在建的和已經批准的電廠計算在內，預料公司的權益裝機容量將於2004、2005、2006及2007年分別增長204%、41%、35%及15%，如果有新的收購項目則增長會更高。然而，於2007年後，由於公司的總裝機容量將擴大至一個較大規模，屆時公司未必有足夠資源進一步擴展，其增長或會放緩。
華潤電力的電廠皆位於電力短缺比較嚴重的地區，如廣東、江蘇、河南等省分。為了盡量多發電，華潤電力的電廠發電利用小時數已達到或接近了7000小時（全年小時數為8760小時）的超高水平。我們預計，國內用電需求將在夏季過後略為緩和，明年夏天仍將出現短缺，直到2006年底。隨着大批這兩年新建的電廠落成投產，電力供求將基本平衡，屆時利用小時數才會顯著降到5500-6000小時左右，華潤電力的發電量增長也將放緩。
考慮到2004至2006年間公司的高增長率及在煤炭短缺的情況之下仍能妥善控制煤炭成本，且公司經營業績始終能夠超出市場預期，我們已分別將華潤電力2004年及2005年的盈利預測調高31%及14%至13.03億元及18.11億元。此股合理值應為13倍04年預計PE及9.4倍05年預計PE，我們已經將目標價由3.7元調高至4.45元。
雖然如此，我們仍關注中國煤炭短缺的情況，儘管夏季用電高峯過後，煤炭需求將略為緩和，但年底又將面臨冬季供暖的用煤需求。我們相信煤炭價格高企的情況會在今年下半年繼續，甚至持續至05年，華潤電力控制成本的風險仍在，因而，儘管華潤電力之規模增長十分迅速，我們仍擔心煤炭成本提高會對其盈利能力造成不利影響，維持「持有」建議。
鄧為元 新鴻基資料研究部主管