投資者可能會對發行商的工作感到好奇，尤其印象中發行認股證是一門穩賺的生意，因為發行商可以掌握較多的資訊，並具有一定影響力，故往往處於有利位置。
上述所謂的「印象」，引來了不少誤解。常見的誤解之一，是發行商「出輪」的主要利潤是來自窩輪溢價。以1份溢價為20%的認購證為例，很多投資者以為這20%溢價就是發行商「出輪」的利潤所在，成功發行後就可以袋袋平安，因而相信這亦是同一時間有眾多股證推出的原因。
事實上，發行商的利潤是來自相關資產的波幅變化，而非窩輪溢價，這方面跟投資者純粹從資產的實際走勢中套利，有所不同。發行商「出輪」後，便擔當產品供應者及市場推動者的雙重角色，為的是要鼓勵更多投資者有效地利用認股證進行投資買賣。
到底發行商的利潤如何與窩輪溢價及風險對沖扯上關係？
作為期權的一種，認股證內的某些風險因素是需要以其他衍生工具對沖的，而購買其他衍生工具，往往要付出一定的溢價作為對沖成本。故此，發售窩輪的溢價必須扣除發行商在窩輪整個壽命中的所有對沖成本，剩下的才是大家所關心的利潤。由此可見，發行商「出輪」的盈利，主要是取決於它們的風險管理技巧。
發行商如何對沖由認股證帶來的風險？簡單來說，他們大多是以投資組合的方式去管理風險。
投資組合是由正股股份及其相關的衍生工具，包括場外期權、股票期權、高息票據、盈息認股證及傳統的認購、認沽證等組成。它們各有不同的行使價、到期日及風險因素，而這些因素是可以累積或互相抵銷的。更重要的是，所有風險因素都會隨着市場環境不停轉變，因此持續而適當的對沖活動，是必要的。
有指發行商大多利用成本較低的衍生工具，如股票期權、場外期權、高息票據等進行對沖，而正股往往是最後的選擇；亦有指發行商是使用正股股份作對沖，比重約佔投資組合50%或以上。到底實際情況如何？
其實，風險管理可從兩方面入手，其一是直接由正股抵銷，另一些期權特有的風險因素則需要以其他衍生工具對沖。一般來說，使用正股股份作對沖的成本較高，但直接方便，亦可按市場變動立刻進行買賣。而對於那些期權特有的風險因素，發行商普遍會使用場外期權、高息票據、甚至市場上其他認股證對沖，但亦逐漸利用其他在市場買賣的認股證作為對沖工具，優點是其流動量普遍較其他期權為高，方便買賣。然而，實際運作最終仍要視乎整個投資組合的風險分布情況。
以極為價內的認股證為例，其對沖值一般超過80%，本質與正股分別不大，當中的期權特性較低，因此發行商較多利用正股作為對沖工具。至於那些等價或價外的股證，風險對沖的方法及最終的盈虧情況就要看交易員的風險管理技巧了。
雷裕武
麥格理證券衍生工具部聯席董事