華能國際（902）上周公布2004年上半年業績，純利24.8億（人民幣．下同），按年增長8.57%，符合市場預期。然而業績公布後，華能及一眾國內電力股股價都應聲下跌，主因是受煤價上漲所影響。
按華能業績所顯示，今年上半年發電量增長接近19%至488.3億千瓦時，營業額上升至130億元，但過去1年煤炭價格上升逾40%，導致華能燃料成本上升近26%，盈利增長則由29%下降至24.6%。因此，市場普遍預期華能下半年業績表現更加遜色。實際情況又會否如此？
我們暫且撇除煤價高企這項風險因素，來分析華能的基本因素。儘管國內實施宏觀調控，但電力的需求仍然保持強勁增長，03年全國發電量增長達15.4%，但預期04年全國發電量增長將放緩至12%。
對於華能而言，相信下半年仍可保持強勁的發電量增長，原因是華能於03年10月收購山西榆社電廠和山東辛店電廠，加上03年下半年投產的濟寧電廠擴建工程將於04年全年發揮效益，而今年內投產的河南沁北電廠也會提升公司的產能，因此預計華能下半年的發電量，可較目前有接近20%增長，足以應付市場對電力的龐大需求，有助支持下半年的盈利增長。
不過，煤價問題始終是一個嚴重的隱憂。最近國家發展與改革委員會（NDRC）對媒價實施8%的浮動價格機制，表面上有助壓抑煤價未來升勢，但其實這也暗示了未來日子煤價將會鎖定於高水平。
儘管華能已對煤價將會長時間高企作出即時反映，與神華集團和中國煤炭進出口公司根據預先協定的煤價調整機制，簽訂長期供應合同，但合約要到2005年才正式生效，因此下半年華能仍需要捱貴煤，亦抵銷了上述電量產能及需求增加的正面效應。
此外，華能同時表示擬發行最高3億美元可換股債券，以增購電廠及配套設備。這個舉動反映出成本上漲已侵蝕了電力企業的利潤，要繼續維持盈利基礎，唯一辦法是透過收購資產來擴大產能。問題是，於這段時間繼續收購電廠，會帶來短期的壞影響，如折舊、維修費用、工資成本、利息支出等，最終會損害短期的盈利表現。因此，在目前的經營環境下，04年下半年甚至05年上半年，業績儘管有所增長，也不會為市場帶來驚喜。
目前華能預期市盈率約13倍，與中電（002）差不多，現價估值尚算合理。但由於華能始終要面對成本高企的風險，加上國企短期表現仍然受不明朗因素困擾，短期向上突破的空間實在有限。
陳永陸