安徽海螺（914）於2003年繼續擴大營運規模，水泥及熟料整體生產力分別達3000萬噸及2300萬噸，我們預期水泥及熟料生產力於04年將進一步擴大至4000萬噸及3000萬噸。公司於2003年錄得淨銷量2560萬噸，較2002年增長74%，我們預測2004年及2005年的淨銷量將分別增至3870萬噸及5220萬噸，分別增加51%及35%。
公司生產規模於04年及05年的擴張將進一步推動規模效益。由於能源開支單位成本的升幅超出水泥單位售價的升幅，我們相信毛利率將由03年的41.6%降至04年的39.1%及05年的39%。但在銷貨及行政費用單位成本上節省的開支，將經營毛利率由03年的30.9%，進一步推高至04年的31.3%及05年的32.7%。
中國的水泥業市場集中度低、效率差，優質高標水泥相對短缺，而低質水泥供過於求的矛盾依然存在，這情況在過去一年不斷惡化。因此，中國政府需實行措施糾正這不平衡的發展，看來未來兩年水泥業難免會出現大型重組及整固，最終將會提高水泥業的生產集中比率，我們預期低檔水泥的平均水泥售價及銷量將會下跌。
假設平均售價跌幅較大，亦考慮了生產成本上升的不利因素，我們仍預期04年及05年公司盈利將大增65.5%及26.2%。與內地的強勁對手及全球同業比較，安徽海螺有強大的盈利能力，這主要反映在較高的股東資金回報率（20%至25%）及資產回報（7%至8%）上。
作為中國最大水泥生產商，尤其是在高標號生產領域，安徽海螺比競爭對手更能抵受近日經濟緊縮措施帶來的不利影響。實際上，宏調帶來的行業整固，亦為公司提供機遇拓展市場佔有率。
中國政府鼓勵基建項目領域的固定資產投資，在某程度上刺激了市場對高標號水泥（如P.O.42.5）的需求，安徽海螺的高標號產品佔產品組合中的比重較高，故可大大受惠於行業的整固。
安徽海螺現價為13.8倍PE、8.9倍04年預計PE及7.0倍05年預計PE，估值僅達國內同業平均PE一半，並低於全球同業平均15.4倍PE，公司的盈利能力遠勝國內及全球同業。經考慮公司的國企背景及相對較短的上市歷史後，我們認為此股合理值應較全球同業平均PE折讓30%（即相等於10.8倍），將PE乘此股的04年預計每股盈利（人民幣0.98元）後，目標價為9.94元，我們建議在現市價8.2元買入此股，上升空間達21%。
鄧為元
新鴻基資料研究部主管