地鐵上半年主營業務收入為39.87億，按年增約12%，期內車費收入增11.8%至28.71億元，地鐵行車綫及機場快綫的乘客人次分別增12%及32.5%。地鐵行車綫的平均車費下跌2.1%至6.5元，淨利潤增逾9倍至11.75億元（去年同期僅為1.13億元），較市場預期的7.77億元高46%。經扣除來自於04年上半年入帳的遞延收益9.67億元外，純利實際上只增64.6%至1.86億元。
96至98年間，地鐵就機鐵及東涌沿線物業發展項目收取發展商的現金預繳款，帳面持有遞延收益合共達50億元，有關利潤將分3年於04至06年正式入帳，利潤是根據相關項目的工程進度確認入帳。
已確認遞延收入只是會計上的入帳處理方法，而不是現金項目，實際上並未對現金流及資產淨值帶來任何影響。由於廣告、電訊及物業租金收入上升，車站內商務、租務及營業收入共增11.6%。
地鐵於物業發展收入短期內主要依靠九龍站上蓋商場項目來支撐，中期則以將軍澳地鐵沿線物業為主，但物業發展組合資產將於未來10年內用罄。公司透露其正考慮於04年底推出將軍澳86區項目競投，但我們懷疑政府在考慮到這樣對樓市氣氛帶來負面影響，以及可能再次令土地供應過剩後，會否仍批准有關申請。
地鐵亦計劃發展深圳地鐵4線二期工程沿線的3100萬平方尺物業，及參與北京地鐵4號線項目。我們認為，在國內經營鐵路運輸非易事，究竟地鐵能否成功套用其「鐵路加物業」發展模式於中國的發展項目上，公司需與中國合營方共同出資超過人民幣60億元於內地項目。在現行宏調政策下，公司將須就旗下60%項目投資金額的銀行債務融資承擔更高的財務成本。
另外，與九鐵合併的方式仍是未知數，合併建議可以為地鐵帶來正面或負面影響，但同時亦加添了此股的風險。九鐵部份路線（如西鐵）現時仍出現嚴重虧蝕。
總結而言，相較過往此股股價較其資產淨值出現14%至19%的折讓，現價呈略高於其資產淨值，預期未來幾年公司的資產淨值不會有太大的增加。此外，地鐵18倍預期PE遠高於全球鐵路同業平均的16倍PE，尤其是地鐵盈利的兩年預期複合年增長率為7%，全球同業平均為11%。
由於純地產股的資產淨值及盈利增長潛力比較之下更高，我們認為該類股份估值較便宜，與其投資地鐵，不如直接投資地產股。我們維持對地鐵的「沽出」評級。
鄧為元 新鴻基資料研究部董事及主管