自俄羅斯政府去年高調拘捕國內最大石油企業尤科斯之行政總裁霍多科夫斯基，並在今年4月宣布向其公司追討不少於34億美元的巨額欠稅後，尤科斯股價由高位回落超過8成，拖累該國股市大幅下跌超過30%。連串事件將俄羅斯政府為求達到政治目的而不惜作出經濟犧牲之政策，表露得彰彰明甚，令市場對政府會否進一步侵犯私人產權之戒心大為增加。筆者相信，尤科斯事件不僅只會對俄羅斯經濟及股市造成難以磨滅的信心打擊，其所引致的風險溢價標升、原油供應緊張等後遺症，將對全球新興市場的投資環境帶來深遠的影響。
長久以來，新興市場的股債往往較成熟市場有相當的估值折讓，其原因不外乎投資者清楚知道要有更高的預期回報，才能抵償所須承受的額外風險，此乃大家經常提及「風險溢價」之正確解釋。
投資於新興市場較成熟市場風險高，主要由於其投資回報除了受一般的經濟盛衰、企業盈利等經濟因素影響之外，同時亦受其他如政治、公司法制及產權問題等額外變數所影響。
以尤科斯今次事件為例，俄羅斯政府藉討回欠稅而逐步沒收其公司產權之部署，表面上雖可看作打擊其個別政敵的手段，但其以政治目的為先、私人產權尊重為次的政策，勢將為環球新興市場投資敲響警鐘。現階段反映了尤科斯事件影響的，僅為俄羅斯市場，其他新興國家尚未觸發信心危機，但倘若投資者慢慢醒覺並意識到市場一直低估了政冶風險，屆時環球新興市場將要面對新一輪信貸息差擴闊，後市發展不容樂觀。
尤科斯事件，除了提醒投資者政治風險不容忽視之外，對現時環球原油供應緊張的狀況，亦有火上加油的催化作用。俄羅斯為全球第2大石油出口國，石油生產量僅次於沙地阿拉伯，單是尤科斯每日產油量達170萬桶，已佔全球石油供應達2%之多。假如尤科斯被迫破產，導致石油停止出口，對現時已處於失衡狀態的原油市場將會造成沉重打擊。此乃上周傳出俄羅斯政府要求尤科斯賣掉主要油井來清還欠稅後，期油價格飆升至44美元高位的主要原因。
對於正在急促發展的新興市場經濟，穩定而便宜的原油供應，是其中一個必須的客觀條件。由於伊拉克局勢在政權移交過後更為失控，而恐怖襲擊的陰霾始終揮之不去，原油價格有機會於較高水平橫行一段長時間，縱有短期波幅，亦難以重返油組所訂目標範圍的22至28美元。而新興市場，尤其是本身缺乏石油資源的國家，經濟前景將要面臨考驗。
在種種不明朗因素籠罩之下，新興市場股債估值雖然偏低，但市場是否經已完全反映以上風險，偏低的估值是否還有下調空間？都是投資者值得三思的問題。
筆者對那些集中持有新興市場債券的投資者的忠告是，應盡可能加入適量高評級債券作對沖，或改為持有一籃子混合型債券（詳見7月10日本欄）。此舉除了有助分散信貸風險，也可以繼續保持着合理的定期收入。至於持有新興市場股票的，其比重不應佔去整體組合超過三成，也不應過度集中單一國家或區域，無論何時，整體組合亦應維持股、債及對沖工具三者均衡。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務