本地官債認購告一段落。由於美息趨升令債券孳息抽高，故港府發行的200億官債，最終須以折讓定價，令官債實際收益率高於票面息率。前兩期本欄分別介紹過兩類架構受惠於通脹及升息環境的債券，那麼踏進加息年代，高收益債券的投資價值又應如何釐定呢？
上季環球大部份債巿遭到拋售，主要是投資者憧憬美國加息，促使環球金融市場持續致力減債。至於上半年新興市場債券表現不濟，分別是受到年來對沖基金採取的利差交易（carrytrade）觸礁，以及巴西、俄羅斯和土耳其等國先後出現政治問題所致，以致新興市場債券與美國國庫券的息差，在5月底更一度擴闊至近510個基點。
至於反映企業債券表現的美林環球高收益指數，同期也受到企業內部債務及對外融資需求偏高等因素的拖累，下跌了1.56%，導致其與政府債券的息差由4月底的381基點擴闊至418基點。
不過筆者相信，這2個項目於上季經歷過雙位數字的跌幅後，價格經已見底，值博率甚高，預期投資於相關項目的基金會於本季反覆回升。
事實上，根據標準普爾基金評鑑統計資料顯示，過去1個月亞洲債券、新興市場債券、環球高收益債券，以及歐洲高收益債券等基金組別，已出現不俗反彈，升幅介乎2%至4%不等。
此外，近季環球高收益債券的發行步伐放緩，其中美國高收益債券今年的發行量，以年率計算較03年為低，倘發行量控制得宜，加上企業基本層面持續改善，令信貸質素及評級表現逐步提高，長線來說，高收益債券與國庫券的息差仍具收窄空間。
相反在另一邊廂，政府債券的發行量卻見上升。以亞洲區為例，除了本港於不足3個月內先後發行「五隧一橋」債券及官債外，國內3家銀行和韓國產業銀行亦將分別發行20億美元的債券，而新加坡淡馬錫控股更可能發行高達30億美元的債券。
雖然新債發行會對二手債券價格構成打擊，但面對加息的投資環境，穩健的投資者難再單以「好息」作為盲目吸納政府及半官方債券項目的藉口，反會窺準高收益債券評級改善的元素，吸引投資者換馬減持政府債券，作為賺取資產項目升值的藉口。
除此以外，次季全球高收益債券違約率持續由上月的4%下降至3.4%，據穆迪預測，2004年底全球高收益債券的違約率將進一步下滑到2.8%，並在2005年底下滑到2.6%，其中美國及歐洲高收益債券的違約率更分別降至3.7%及1.4%。
這些利好的數據，顯示投資於這類債券項目的風險已進一步降低，部份債券基金經理亦因預期美國會持續收緊貨幣政策，已先行減持最易受利率變動的BB級債券，改為持有B級及存續期較短的債券。
不過就相對價值而言，由於市場預期未來債券的升浪將不會伸延至所有行業及公司，所以基金經理須糅合宏觀經濟及微觀揀選企業的功力，發掘個別企業債券，希望為組合帶來增值的效果。
黃敏碩
亨達投資研究聯席董事
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