環球股市在上半年普遍處於膠着狀態。年中結算時,除了日本市場以外,其他主要股市差不多均呈窄幅上落,而一度出現波動的債券市場,最終亦近乎原地踏步。然而,這個令投資者鬱悶的牛皮局面,有可能在下半年正式出現突破。
市場陷入拉鋸局面,基本原因是利好和利淡因素勢均力敵,互相牽制,帶來少見長達半年的牛皮市。
實際上,利好因素並不缺乏,例如環球經濟持續復甦,連被普遍看淡的歐洲經濟亦回復溫和增長,而日本更一洗頹態,令人喜出望外。此外,公司盈利顯著攀升下,估值仍然合理,加上企業信心改善、失業率持續下降等利好消息,大市確應具備上升動力。
但另一方面,利淡因素卻對大市形成強大阻力。油價高企、恐怖襲擊陰影、地緣政治衝突、以及中國實施宏觀調控等,導致市場風聲鶴唳,而最大的不明朗因素是加息陰影,為大市築起了圍牆。
從現時所見,有理由相信環球經濟仍可維持合理增長。儘管下半年整體經濟升幅,或會比上半年稍遜一籌,但個別國家和地區仍有機會接力而上。兼且,許多公司已回復自行創造盈利的能力,非純粹倚賴大圍經濟氣候,尤其它們的股價經歷了半年偏軟局面,令估值更具吸引力。
至於利淡因素亦已有銳氣消歇之勢。從現時來看,油價未必能再急速攀升,而隨着美國交出伊拉克治權,中東局勢有望漸趨穩定。中國方面,宏觀調控已取得一定的成果,雖然部份行業難免受到影響,但整體來說,中國經濟應可成功軟着陸。加息已成事實,問題是遞增幅度和頻密程度,這將和恐怖襲擊成為支撐利淡陣營的兩大鋒將。
關鍵不僅是股價和債價已在頗大程度上反映各項利淡因素,亦在於與息率走勢的基本相關問題:「為何聯儲局作出加息決定?」
部份人士認為,聯儲局主席格林斯潘在剛過去的參議院聽政會上,對息率政策發表「鷹派」言論。其實,從聯儲局立場來看,倘通脹有機會構成威脅,聯儲局必須大幅加息,這是理所當然的。重要的是,格林斯潘對美國經濟前景表示樂觀,加息的基本原因,是要循序漸進地把寬鬆的貨幣政策撤除。
這相等於當病人漸見康復時,醫生逐步減輕藥劑量,意味着病人正在好轉。當然,醫生仍須密切留意病人會否因而染上其他病症,從而作出「兩手準備」。由此來看,倘美國能逐步把息率回復至「中立」水平,意味着其經濟基本康復,這對投資市場應屬好消息。
倘通脹出現攀升迹象,聯儲局便會大幅加息,屆時投資者會要求較高的債券孳息,導致債券價格下降,而股票亦須承受市盈率下調的壓力。美國今年頭5個月的通脹率較去年同期上升3.1%,明顯高於頭3個月的1.7%升幅。問題是這是周期性還是長期的走勢?
經濟學家之所以預測美息上升,重點是美國須把短期息率回復至與實質孳息率相稱的水平。換句話說,倘通脹率為2.4%,而平均實質孳息率為1%,美國短期息率應升至3.4%。然而,倘美國經濟增長放緩,短期息率便毋須升上這個水平。
根據《華爾街日報》最近一項調查,98%被訪的經濟學家相信,美國長期息率今年底會上升。聯儲局可影響短期息率,但長期息率卻取決於市場。當市場充份甚至過份作出預期時,一旦美國加息幅度低於預期,或其他因素令長期息率下調時,利好股市和債市的因素便有機會壓倒利淡因素,成功打破僵局並突圍而出,而這是下半年度股市和債市潛藏着轉機的基本原因。
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