對美國利率動向的關注，相信短期內仍會是主導金融市場方向的最重要因素。市場已完全消化了聯儲局將在本月底加息25基點的消息，但對於今年首季增長超過4.4%的經濟體而言，目前處於1%的46年低位的貨幣政策，似乎真是過於寬鬆了。
強勁的個人消費佔了美國總產值2/3的比重，在再按揭活動的推波助瀾下，個人負債已處於紀錄新高水平，亦成為推動經濟成長的一股重要動力。但在強勁消費的背後，悄悄爬升的通脹是必然的副產品，隨之而來的高利率，亦是無可避免。不少人已指出加息的迫切性，但為何聯儲局主席格林斯潘竟然落後於形勢，上周仍向市場重申只會「循序漸進」加息的立場？
箇中關鍵在於名義利率和實質利率的分別！從美國樓市泡沫和美國經濟極度倚賴廉價借貸的關係中，不難找到答案──美國產值每增加1美元，整體經濟便要額外背負2美元的債務。基於以上恐懼，市場愈來愈認同聯儲局在未來數月不會急進地加息。
政策助長弱美元
部份評論家和分析家預期加息有助推高美元滙價，而在格老一再重申聯儲局反通脹立場堅定下，美元近日確實已重返上升軌中，但聯儲局若繼續罔顧形勢而維持低息，便會令市場感到困惑。
受到汽車入口和消費品入口均創新高所帶動，美國這個全球最大負債國上周公布的貿赤多達483億美元，改寫了歷來紀錄，美元弱勢正好反映了這方面的問題。但格林斯潘上周仍試圖淡化市場的關注，暗示聯儲局維持低息的決心，不會因美元下跌而有所削弱。不過諷剌的是，聯儲局所採用的政策，只會令美元愈走愈低。
回顧歷史，每當聯儲局開始加息時，美元以貿易加權計算總會轉弱，而每加息100基點（1厘），美元便貶值約2%，這種關係適用於過去25年的每1次加息周期中。故此，聯儲局在未來18月若一如市場預期般合共加息250基點的話，美元便會貶值不少於5%。此外，美國消費者在財務上的彈性，亦限制了美國加息對美元的提振幅度。
為了填補迭創新高的雙赤缺口，美國實在有提升孳息來吸引外資投向美債的需要，但加息卻會對息口敏感的消費增長構成損害，兩者之間的矛盾，令問題更加複雜，最終極可能要透過實負利率和美元進一步走軟兩種情況同時出現來解決，而實質負利率本身便含有刺激通脹的元素。
過去20年，美國無論是政府、企業或個人債務，增長步伐均較經濟增長為快速，其中尤以個人債務的增長更加顯著。當整體社會均背負了滿身債項時，流入的資金便必須持續增加，才能填補缺口。假如息率上升，美國的決策者為免一身債的消費者被淹沒，亦被迫要加強刺激經濟增長的力度，確保工資上升的步伐走在息率前頭。如此一來，對通脹自然會起火上加油的作用。因此格林斯潘會發覺，龐大的消費者負債正令其貨幣政策無所施其技，維持名義利率低垂，是避免按揭市場和樓市出現問題的不二法門。這亦解釋了為何居所會成為最受銀行歡迎的抵押品。保守估計，銀行所放出的個人貸款中，以居所作為抵押的比重不少於7成。
高企的個人負債放大了經濟的槓桿比重，亦令樓價有維持高企的必要，這意味着經濟增長步伐只可以勇往直前，令聯儲局陷入不可掉碩的單程路。強勁的經濟增長，亦會令石油需求有增無已，要防止油價飆升更是難上加難。在通脹期間，金融市場普遍亦會較為波動，升急跌銳更是屢見不鮮。
過往當實質利率出現負值而通脹又升溫時，聯儲局只需簡單直接地加息，便可把實質利率帶回正值區域，但今日要強行把實質利率由負變正，可能會演變成為一場災難，因為物業市場正依靠實質負利率來維持升勢，而這亦間接製造了通脹氣候。基於美國消費者負債高懸，格林斯潘別無選擇，唯有致力讓樓市泡沫膨漲下去，而這正正是聯儲局落後於形勢的原因。
投資時不理會通脹前景，便有如去度假前不查清楚目的地的天氣般，最終可能會敗興而返。因此，投資者要走在形勢之前，便要作好進入波濤洶湧的高物價和弱美元新年代的準備。
﹙本欄隔周逢周一見報﹚