不久之前，金融市場仍飽受「通縮恐懼症」困擾。很多悲觀者都認為，這種最初於1990年代侵襲日本的金融病毒，正向西方蔓延，德國率先受襲，美國亦陷入極其嚴峻的境地。但世事如棋，相隔了短短1年時間，通脹已取代通縮，成為另一種金融病毒。
在中美兩國的帶領下，全球經濟重新發力，商品價格（特別是油價）上升，而工業產能和產出之間的鴻溝亦見收窄。上述情況意味着利率周期出現了變化──澳洲和英國率先加息，而現時全世界的目光都對準聯邦儲備局主席格林斯潘。隨着經濟數據持續轉強，格老亦按月把訊息逐步加強，讓投資者作好加息的心理準備。政府債券孳息率已應聲上揚，而對息口表現敏感的股份、行業，以至整體市場均見下挫。
現在的問題是，究竟現時僅為1厘的聯邦基金利率，會上升到哪個水平？有些投資者對此憂心忡忡，尤其期貨市場在5月中的走勢已清楚顯示利率於2006年會上升至4.75厘。假設格老每次加息1/4厘，那就意味着聯儲局公開市場委員會未來16次議息當中，有15次會加息。
究竟美國利率會否急速上升呢？格老在最近發表的聲明中曾指出，聯儲局對於立場從寬鬆轉向中立應會採取「循序漸進」的部署，而3項因素透露了格老會採取比較溫和政策的玄機。
首先，全球經濟增長在今年稍後，或會因與利率無關的理由而放緩，所以通脹隱憂或並未如鼓吹加息的鷹派決策者所預期般嚴重。歐美各國政府所提供的財政刺激措施，作用正在減退——在美國，消費者已經將布殊總統提供的稅務寬減揮霍一空，而企業稅優惠期亦將於今年底屆滿；油價上升，已導致可支配收入減少，而美國企業存貨補充周期亦已屆尾聲。至於地球的另一面，中國當局正在為資本開支增長急煞車，市場對中國經濟欣欣向榮的樂觀情緒正在淡化。從航運運費已開始回落推想，中國原材料入口可能已經觸頂。
第二，美國經濟閒置的產能充裕，格老既認為通脹與通縮風險均等，投資者應該搞清楚，究竟哪個水平才是「中性」的聯邦基金利率。經濟學家在這個課題上也許過於杞人憂天，認為中性利率大概相等於過去50年間經通脹調整後的平均利率——這項平均實質利率是2厘，再加上2.5%的通脹，因而得出目前的「中性」利率應該是4.5厘的結論，與期貨市場價格大體脗合。
不過，所述的50年，其實可以分為兩個截然不同的階段。過去25年，各國央行大多數時間要與高於一般水平的通脹搏鬥，因而要採用相對緊絀的貨幣政策。反觀從50至70年代末，平均實質利率僅為1厘，與現時處於單位數字的通脹率相比，情況堪稱大同小異。由格老近期的言論判斷，上述情況最接近格老的看法。
最後，美國經濟對加息也許會比以往敏感。私人債務所佔國內生產總值的百分比，已上升至戰後高位，導致消費者的利息還款所佔收入比重居高不下。
有人認為，這些債務大部份是定息債務，不會受短期息口上漲所影響。但新造浮息按揭比例卻正在增加，目前美國企業利息還款負擔不大，是因為企業早前爭相把貸款由定息轉為浮息，藉以減輕利息負擔，但隨着聯邦基金利率上升，還款金額就會激增。
面對上述情況，投資者應如何自處呢？倘若未來18個月經濟活動疲弱，加息步伐因而較預期緩慢，政府債券孳息率便未必會進一步大幅上升，債券市場或會出現長線入市機會。至於最近數月因利率預期改變而上升的美元，亦會受到影響。倘若趨勢逆轉，美元就會重墜跌軌。
恆昇基金投資