北京燕化（325）早前公布截至03年12月底止全年業績，營業額達114.5億元人民幣，較02年增長21.5%；純利達6.34億元人民幣，較02年增長203.2%，純利大幅增長，主要因為：
（1）毛利率上升。集團8種主要產品去年的加權平均價格較02年升25.9%，主要原料石腦油的平均價格則較02年升約15.5%；此外，去年推出了更多毛利較高的特種石化產品，產品價格的升幅大於原料價格升幅，加上去年調整了產品結構，令去年的毛利率升3.9個百分點至15.3%。
（2）利息支出下降。去年的現金流量有所改善，利息支出較02年減少4489萬元人民幣。
（3）所得稅率下降。有效所得稅率由02年的37%下降至去年的28%。
99至03年期間，中國市場對樹脂塑料、合成橡膠及基本有機化工產品的需求以13.2%、14.5%及19.8%的年均速度增長；同期，中國經濟的年均增長率為9.7%。由於中國經濟未來數年很有機會以8至10%的年均速度增長，故中國市場未來數年對樹脂塑料、合成橡膠及基本有機化工產品的需求仍將強勁。
筆者認為，市場對下游化工產品強勁的需求，將令下游化工產品的供求更失衡，因為在建之生產設備未能即時滿足需求之增長，產品價格無可避免地會有上調壓力。事實上，集團的低壓聚乙烯、高壓聚乙烯、聚丙烯、乙二醇以及順丁橡膠今年2月的產品價格已分別較去年同期上升20.6%、17.1%、8.1%、11.5%及13.2%。毛利率方面，筆者預期在行業周期向上時，集團要把毛利率維持在15%水平並無難度，在進一步改善產品結構的情況下，毛利率今年有機會高達17%至18%。
集團本年度的產量在產能擴大下亦將進一步上升。筆者預期，今年乙烯、聚丙烯、聚乙烯、苯酚丙酮及SBS的產量將分別較去年增長10.8%、8.3%、8.9%、48.9%及29.7%，至80萬噸、40.4萬噸、62萬噸、26.2萬噸及8.3萬噸。
筆者估計，集團今年的盈利在毛利率維持在高水平及產量上升下，將較去年增長近50%至9.5億元人民幣，以現價計，預期PE約12倍，估值合理，股價仍有上升空間，建議買入，目標3.8元，3元止蝕。
黃穎輝CFA 順隆證券研究部主管