日本經濟近期似乎漸有起色，失業率自02及03年歷史高位的5.5%回落至今年2月份的5%，其間經濟亦擺脫了衰退局面，去年全年增長接近2.7%，第4季季度增長年率更高達6.4%。隨着經濟氣氛好轉，市場憧憬日本即將脫離多年以來的通縮困境，整體資產價格可望重拾升軌，而日本央行亦毋須持續地干預日圓的升勢。日本的通脹前景究竟如何？對經濟、資產市場及日圓滙價，又有何啟示？
若說日本物價已回復升勢，我認為現階段似乎仍言之過早。若單純基於對通脹重現的預期而意圖追捧日圓資產，這策略的背後，也未免低估了日本現存的結構性問題。
首先，雖然消費物價指數（CPI）在過去兩年確實從低位的-1.6%回升至現時接近0%水平，但其間平減物價指數（GDPDeflator）卻持續惡化，而且尚未有任何明顯的改善迹象（見附圖）。
若仔細地分析數據，可發現大部份CPI的升幅都是由稅額、保費、能源以及食米價格上升所造成的，至於經「製造」而成的產品價格，則仍在下跌。這趨勢若持續，顯然對投資市道難以構成實質的支持作用。另一方面，日本消費物價指數與平減物價指數的最大分別，在於前者只計算個人消費項目，而後者則把公共及非住屋投資項目一併計算在內，因此對整體物價能夠有較廣泛的反映。
其次，日本全國的平均地價已連續13個月出現下跌，今年1月較去年同期下跌了6.2%，跌幅較諸03年全年所錄得的6.4%，明顯沒有多大的改善。雖然東京區內的地產價格跌幅正逐步放緩，對各大主要銀行的財政狀況或許會帶來一定幫助，但由於其他地區的地價跌幅擴大，因此區域性的金融機構，短期內將仍要面對資不抵債情況惡化的壓力。
去年，日本私人房地產整體價值下跌了50萬億日圓，幾乎是股市市值升幅的兩倍，以此推測，日本人的資產淨值相信已連續第四年出現下跌，而且仍然低於其80年代的水平。地價持續下跌，對借貸活動及財富效應都構成了負面影響，並成為主導通縮前景的一大因素。
正當我們的焦點都集中在美國雙赤問題如何影響美元去向的同時，請不要忘記，日本的財赤問題仍然停留在十分嚴峻的局面。之前我曾提及，由於「退休潮」逐漸加重社保及醫療開支的負擔，因此美國於未來數年間將要面對前所未有的的財赤壓力（詳見3月12日本欄），這預測在某程度上，同樣適用於日本的情況。
過去10年，規模龐大及持續施行的振興經濟措施，已導致日本政府的財赤及債務嚴重惡化，04年度日本財赤及淨負債料將分別高達國內生產值的7%及80%，兩個數字幾乎都分別是美國數值的兩倍。假若美國不能容忍美元升值，以圖避免經濟增長放緩、通縮壓力增強，以及其所附帶的負債惡化等問題出現，那麼日本就更加不能讓日圓進一步升值。
因此，假如日本央行基於任何原因而決定在現階段減少干預日圓滙價，並容許圓滙任意上升的話，相信市場對近期日本復甦及市況向好的樂觀預期，將會很有可能迅即幻滅。
潘國光
投資策略及研究部主管
Citibank環球個人銀行服務