九倉（004）早前公布03年全年業績，期內營業額112.5億元，較02年輕微下跌不足1%；純利達30.4億元，較02年增長34.7%。純利得以在營業額倒退下大幅增長，主要因為集團的借貸成本，由02年的7.55億元減至去年的4.8億元；此外，集團分派有線寬頻（1097）股本，獲得一筆3.12億元的非經常性盈利；加上聯營公司去年錄得盈利2.92億元，02年卻因為要為擎天半島及碧堤半島兩個項目作出減值撥備而虧損4.95億元。考慮到期內的稅率上升了1.5個百分點及受到沙士影響，集團的業績算是相當不俗。
集團的投資物業組合包括時代廣場、港威大廈一二期、海運大廈、海洋中心及荷里活廣場等寫字樓及商場，去年為集團帶來35.5億元租金收入。由於本地經濟轉佳，旗下的寫字樓的空置率已由高位回落；商場的人流亦有所上升，租金將有上調壓力，故筆者預期，投資物業組合今年為集團帶來的租金收入將可返回02年約37億元的水平。
集團亦有經營物業發展業務（大部份是透過聯營公司經營），筆者相信，今年上半年的工作是推售擎天半島一二期及碧堤半島一二期的貨尾單位。另外，集團亦很有機會於未來12個月發售碧堤半島三四期。本地樓市自去年下半年復甦，預期物業發展業務可為集團於今年帶來最少2億元的盈利貢獻。
除地產業務外，集團亦有透過有線寬頻和九倉電訊經營通訊、媒體及娛樂（CME）業務，及透過持有55%現代貨箱碼頭經營物流及碼頭業務。由於收費電視和寬頻上網訂戶人數穩定增長，加上廣告收入顯著增加，CME業務為集團帶來的盈利貢獻將穩步上升，今年估計為4.5億元。物流及碼頭業務方面，現代貨箱碼頭正面對激烈的競爭，惟筆者預期，今年於這領域的收入仍將可錄得單位數字的升幅。
筆者估計，集團今年的盈利將達35億元，每股資產淨值為32.5元，以現價22.85元計，預期PE為16倍，現價較每股資產淨值折讓29.7%。由於寫字樓及商場的估值仍有上升空間，故集團的每股資產淨值仍有機會被調高（估計為5%），加上現價相對其每股資產淨值的折讓，有望在經濟轉佳下收窄至20%，筆者認為現價偏低，建議「買入」，目標27.3元，跌穿20元止蝕。
黃穎輝CFA
順隆證券研究部主管
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