熟悉央行反通脹策略的大部份投資者，都會假設基本利率走勢與長期債券孳息率的方向成正比。他們認為只有儍瓜才會在基本利率上升時買入債券，聰明人只會在短期息率下降時，才會投資於長期定息證券。這個想法其實相當危險，因為短期和長期息率雖然存在着關係，但影響長期債券的因素範圍甚廣，因此基本利率上升時，長期債券孳息率絕對有可能下降，反之亦然。
明智的投資者若認為通脹正在上升，通常都不會讓資金被長期定息證券鎖死──通脹會蠶食定息票據的資本和收益價值，是債券持有人的頭號敵人。正常情況下，債券投資者都希望貨幣政策及財政政策能以壓抑通脹為目標。
要消滅通脹，最佳的方法就是採取緊縮貨幣政策，循序漸進地調高短期利率。最佳的中央銀行家會將利率保持在既足以壓抑通脹、又能令經濟以溫和步伐繼續增長的水平。按照這個基準衡量，英倫銀行可算是央行中的典範：首先，該行成功令經濟擺脫低潮；其後又能迅速調高基本利率，把通脹壓力堵塞於萌芽階段。該行最近兩度加息1/4厘的行動，應可於未來數月內發揮效用，日後毋須再採取激進措施，但英國基本利率仍甚有可能於聖誕節之前上升至4.5厘水平。
倘若英倫銀行的表現堪稱典範，那麼聯儲局就是奇迹。聯儲局局長格林斯潘曾向投資者表示，與通脹相比，通縮對美國、甚至全球經濟為禍更大。格老的論據，是各國央行已有能力透過加息來對付通脹，但現代貨幣政策能否對付物價下降卻從未經過考驗。基於今時今日的「獨特」情況──美國利率已減至1厘，比消費物價通脹率的1.9%還要低，足以令債券投資者憂心忡忡。
美國有七股趨勢都顯示通脹正在加劇，英國記者加勒斯基（AnatoleKaletsky）將這七股趨勢形容為「七宗罪」，簡列如下：一、格老採取寬鬆貨幣政策，息率較通脹為低，比國內生產總值名義增長率還要低5個百分點；二、預算赤字日益惡化；三、美元滙價每況愈下；四、政府以加印鈔票來應付戰事支出；五、保護主義復辟；六、商品價格持續上升；七、政府為了連任而收買人心，對人民作出不切實際的承諾。在上述情況下，清醒的投資者都不可能會購買美國國庫債券。
若「七宗罪」真的存在，專業基金經理就會要求有更豐厚的回報，才肯買入美元資產。他們可能會觀望美國孳息率上升和美元進一步下跌，才肯投入資金，但其他投資者卻已經進入市場。亞洲各國央行和私營機構投資者現時持有25%已發行美國國庫債券，對於息率偏低的美國政府票據，興趣似乎永無休止。不計較基本估值而不斷進行吸納，原因何在呢？
全國經濟研究局近期進行的一項研究顯示，亞洲將繼續大舉向美國輸出貨物，而亞洲倚重出口帶動增長的代價，便是遠東地區所吸納的美國政府證券每日俱增。這個情況若持續，美國孳息率將不會如預期那樣上升。儘管美元兌歐元滙率下降，美國貿易赤字又日益惡化，但迄今美國孳息率卻普遍下降，股票價格則上升，而以美元計價的高收益新興市場債券，相對美國國庫券的溢價亦相差無幾。
投資者應如何回應呢？過去十年，政府債券市場彼此間的走勢關連日益緊密。聯儲局的寬鬆貨幣政策令通脹風險增加，而歐洲各國決策當局則在努力對抗通脹。在此情況下，歐美債券本應背道而馳──美國債券價格下跌，而歐洲公債則會向上。但美國與亞洲關係日益密切，卻意味着這個情況不會發生。歐洲投資者若因風險與回報不相符而減少購買美國國庫券，理論上歐元便會上升，但儲蓄若留在歐洲本土，將令原本已低垂的孳息率更加低迷。亞洲若繼續取代歐洲貨品在美國的地位，亦會進一步壓抑歐洲增長。縱使貿易赤字有增無減，美國孳息率將保持「人為」低企，而新興市場債券高出美國國庫券的孳息率溢價，應會繼續收窄。至少到此一刻為止，「順勢而行」仍然是較合理的做法。
恆昇基金投資