全球經濟現時正穩步復甦，股市亦已從低位反彈，既然毋須擔憂未來數月之走勢，自然應該考慮更長遠的前景。
要預測投資的長期回報，首先應參考相類似的經濟環境。於20世紀90年代中期，在各央行的努力下，成功將通脹率降至低水平；到90年代末，投資者更深信通脹率將維持低企。通脹率下跌的同時，名義債券孳息亦大幅下跌，如英國名義債券孳息便從1982年的約15%降低至1997年的5%，令投資者獲得理想的投資回報率。股市於1982年至1997年期間，收益率亦曾大幅下跌，但之後兩年卻為投資者創造極為可觀的回報。
對股市投資者而言，過往4年實在舉步維艱──市場估值大幅波動，且經濟環境不甚明朗。過往6年，股市經歷興衰的主要原因是，股市熱潮曾將部份股票的股價推升至不合理高位，其後投資者才重新看重股票的實際價值。但其實是有一股接一股的經濟暗流，推動着市場的變遷。90年代後期的股市熱潮，主要是由於市場人士相信科技發展將推動企業盈利持續強勁增長。在2003年初前股市表現疲弱，則基於投資者對經濟將陷入通縮感到擔憂。但倘若投資者沒有預期經濟前景改善及減少對通縮的憂慮，亦不會出現近期的股市復甦狀態。
目前全球經濟的強勁復甦，預計可持續至2004年年底，然而，經濟復甦的中期（5至10年）持續性仍然存在風險，包括近年來美英兩國的債務水平迅速增長，以及歐元區及日本未能促進強勁的國內需求。
美國及英國上次的經濟滑坡並不尋常──製造活動及企業開支下跌，而消費者開支則維持強勁。該現象可能源於各央行於早期大幅減息，各家庭可增加借貸（把房屋再抵押），然後將該筆款項的相當部份用於開支，結果造成家庭債務迅速增加。
翻看歷史，債務經過高速的積累期後，往往有所放緩，甚至出現削減。預計未來5年，除非有其他因素刺激經濟增長，美英家庭債務增長速度將較以往為慢，而消費者開支增長將有所放緩，經濟增長亦將隨之轉弱。
最理想的情況是由強勁的海外需求接力刺激經濟。美國及英國的需求若放緩，日本及歐元區的需求必須有所增加，才可令全球經濟增長率在總體上符合長期增長率。問題是，歐元區及日本能夠解決本身的結構性問題嗎？
德國的改革計劃包括了放寬勞工市場及減少公司的社會負擔，然而，經濟合作發展組織及國際貨幣基金組織等組織均認為該等措施並不足夠。同時，儘管日本政府已定出針對通縮問題的方案，但其經濟仍要倚賴外部需求，預計未來數年也難以依賴內需帶動經濟增長。
然而，我們亦不用過度悲觀。一直以來，總是存在一些阻礙全球經濟發展的問題，然而亦總有推動經濟出現合理增長的因素出現。預計在未來5年至10年的風險，主要在於增長速度令人失望，而非完全沒有增長。即使如此，全球經濟將傾向於面臨通縮多於通脹。全球存在許多過剩產能，增加物價下調壓力。
事實上，目前債券的價格已反映於該環境下的價值。於60年代初期──即上次通脹率低垂的時期，通縮風險與通脹的風險相近，當時美國10年期債券實際孳息平均約為2.5%。倘若美國通脹率的中期預測為1.5至2%的水平，債券孳息將僅介乎4至4.5%之間，而當前孳息正位于該範疇內。此外，倘若債券價格已反映其價值，中期回報將與當前孳息一致──即名義債券孳息低于每年5%，而實際債券孳息低於3%。這等回報可能會令人失望，尤其是與過往20年比較，然而，當通脹率低企而穩定，則代表可能出現通縮，屆時債券將成為低風險資產，而低風險資產通常不會帶來高回報。
股市的前景則較為複雜。無論以任何標準去分析──股息、市盈率及預期盈利等，股價都極為昂貴。倘若貨幣及債市的回報欠佳，那麼理論上，投資者將繼續把資金投入股市，直至股市回報降低。
然而，投資者也不應過份集中投資於股市。當前股息收益率為略高於3%，因此預期英國股市的最佳中期實際回報將為5%──稍低於6%的長期實際回報率。倘若經濟環境繼續維持有利因素，該等預測將十分合理。然而，倘若通脹率進一步下跌且通縮的威脅增加，那麼股市的吸引力將有所降低。於通縮的環境下，盈利下跌的風險不會低於上升的機會，這將為股市投資者帶來不利因素。股票將成為高風險資產，而高風險資產理應為投資者帶來更高的收益率，但這亦意味着當收益率調整時，投資者將面對資本虧損。
這即是風險所在，但最可能的是中期保持低通脹及溫和經濟增長。於該情況下，英國債券將帶來每年4.5至5%的名義回報，而英國股市回報率亦將處于7至7.5%的水平，這將大幅低於過往20年的水平。但考慮到未來的低通脹環境，這亦是合理水平。
TonyDolphin
全球經濟及策略總監 宏信環球投資