在近期地產股的急升浪中，筆者察覺部份地產股的股價已升至一敏感關口，就是究竟盈利重要，還是資產淨值（NAV）重要？此話是甚麼意思？
近期不少大行均以本港地產市場復甦、樓市將再度暢旺、預期樓價升值等因素，紛紛將地產股的資產淨值重估並調高，故此不少地產股的股價雖然已累積頗大升幅，但仍僅接近其資產淨值而已。就以龍頭地產股新鴻基地產（016）為例，其股價自去年4月低位33.3元反覆飆升至上周三收市77.5元，累積升幅達132%！雖然升幅已極大，但不少大行估計新地的每股資產淨值約為75至85元，故近日新地股價才升近其每股資產淨值。長實（001）及恒基地產（012）亦有類似情況，由於它們每股的資產淨值分別約為73元（長實）及38元（恒地），因此它們的累積升幅雖然很大，但股價才剛升越其每股資產淨值。
由於過往多年，當本港地產市道暢旺時，如93、94年及97期間等，大部份優質地產股的股價皆可升至其資產淨值甚至資產淨值之上的一兩成，個別外資大行亦以此為理由，相應地調高部份地產股的目標價，例如新地每股資產值約為75至85元，其資產淨值之上的10至20%便大約為82至95元水平。由於新地有可能升至NAV之上10至20%，故其目標水平便大約為80元以上。
在過往，部份地產股的股價確可高於其NAV，但這次卻有一點問題，就是地產股的盈利「好像」追不上它們資產淨值的增幅。例如新地，現時估計其2003年每股盈利約為2.6至3元，2004年每股盈利為3.1至3.3元，以新地現價計，預期2003年PE約26倍，2004年預期PE約23倍，假若新地真的升至80多元，則其股價便處於2004年預計盈利的26倍。可是回顧新地的PE歷史，由93年至今，PE處於20倍，對新地來講已是頗高水平，即使在97年樓市高峯期，新地的PE亦甚少升逾25倍，故從PE角度來看，新地的股價已是多年新高了。
筆者欲指出的是，近期地產股之升勢頗有爭議，從資產淨值角度看，地產股仍不太貴，但從盈利角度來看，地產股已不算便宜了，好像恒地2003年每股盈利1.3元，目前股價處於2003年每股盈利的31倍多，2004年其每股盈利僅預期為1.5至1.7元，即PE為26-23倍。
附圖是恒生地產指數過往的歷史PE，圖中可見在過往多年，當PE接近20倍已算頗高水平了。根據過往經驗，盈利一向較資產淨值重要，假若未來地產股的盈利不能大幅增加，相信部份長線的機構投資者將會考慮趁機回吐。最後一提，大戶沽貨當然是愈沽愈高。
譚紹興
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