踏入2004年後，美元仍延續去年的弱勢。由於美國面對龐大的經常帳赤字，分析員大多預期美元仍將持續下跌，我們的主要預測也認為，美元將難免進一步轉弱。不過，當市場出現這種一面倒的看法時，我們反而應該研究其他可能帶動美元走勢轉強的可能性。
美元加權貿易指數在過去兩年下跌了23%，但跌幅並不平均，其中兌歐元下跌30%、兌日圓下跌19%，但兌中國人民幣卻保持不變。
美元轉弱，可歸因於兩項並存的因素：正在增加的美國經常帳赤字，以及美元資產偏低的回報率。美國存在龐大的經常帳赤字，必須靠海外流入的資金來填補，但由於美元資產的相對回報偏低，令私人投資者望而卻步。
美國於2003年首3季的經常帳赤字合計4130億美元（全年計達5500億美元，即等於本地生產總值的5%）。經常帳赤字在過去7年節節上升，主要因為美國市場需求的增長速度遠超越全球其他國家。在過去10年，美國需求量的年增長率為4%，歐洲需求量的年增長率為1%，而日本的需求量則以每年不足1%的比率增長。由於美國市場需求強勁，其進口增長遠超出口增長，因而導致貿易赤字不斷擴大。
市場普遍相信，上述趨勢將於今明兩年延續，預計美國需求量將繼續按年增加約4%，而歐洲和日本的需求增長預測為2%。若上述預測屬實，美國貿易赤字必然會繼續擴大。
然而，龐大的貿易赤字，並不一定會拖累貨幣滙價。一些國家的赤字雖高達本地生產總值的5%，但其貨幣滙價卻沒有轉弱。事實上，按佔本地生產總值的百分比計算，新西蘭於2003年的經常帳赤字便與美國不相伯仲，但紐元兌美元卻上升了25%；同樣地，在1995至2001年間，雖然美國的經常帳赤字正在上升，但美元滙價卻穩步上揚。
若市場能吸引足夠的私人資金以彌補赤字，縱使經常帳赤字高企，貨幣滙價仍可保持穩定、甚至上升。這正好反映了美國於90年代後期的情況，當時市場認為美國資產具備相對較高的投資價值，外商紛紛投資於美國公司，而海外投資者則買入美國股票和企業債券。
自科技泡沫爆破以來，私人投資者對美國資產的熱衷程度不斷減退，外來直接投資額和購買美股的資金大幅下跌。雖然流入美國債券的資金保持穩定，卻不足以填補正在擴大的經常帳赤字。此外，由於美國利率低企，因此亦無法吸引短期資金。
最近，私人投資者因怕蒙受滙價虧損而減少投資美元資產。美元跌勢一旦加速，人們便很容易認為美元將持續下跌，尤其是美國正受到龐大經常帳赤字的困擾。在此情況下，只有為了遏抑本國貨幣滙價的外國政府和央行願意買入美元資產，例如日本和中國均於去年買入美元，結果日本拖慢了美元兌日圓的跌勢，而中國政府則成功防止人民幣兌美元升值。
由於偏高或偏低的滙價可維持一段較長時間，因此難以用滙率的「公平價值」來預測短期的滙價走勢。不過，為了評估美元在2004年反彈的可能性，我們應了解美元估值是處於偏高還是偏低的水平。我們根據1980年至2002年的平均實質兌換率，計算美元滙率的公平價值，作出下列估計（表）：
歐元及英鎊的滙價已明顯偏高，但日圓則相反，這正正顯示，若出現適當的誘因，美元對歐元及英鎊將存在升值空間。
有些分析員相信，若美國的經濟增長率遠高於歐元區（尤其如美國生產力大幅上升），便可扭轉美元弱勢。此分析並不正確，因為問題的關鍵並不在於增長率。若一個國家的經濟增長速度較快，其貨幣或可吸引海外投資者，但先決條件是投資者必須相信經濟增長將會帶來較高的投資回報。回顧90年代後期，私人投資者把資金投入經濟急速增長的美國，只因他們相信美國的經濟增長能提升投資回報；然而，若投資者認為產值的強勁增長只帶來偏低的資產回報，那將不會對資金流向以至滙價產生任何利好影響，現時美國便正正出現這種情況。
對於一些投資者來說，最主要的資產回報來自現金。現時美國的短期利率只有1%，而大部份國家的貨幣均可提供較高的回報。以新西蘭為例，其利率是5%，這可能正是2003年紐元兌美元滙價高企的主要原因。
此情況也點出了一項可能帶動美元轉強的因素，就是若美國利率回升至能加強美元資產吸引力的較正常水平，那私人投資者可能會重新買入美元資產，因而推高美元滙價。顯而易見，加息效應固然對短線投資者具吸引力，但長線投資者也可能視為利好訊號，因為加息反映聯邦儲備局相信美國經濟可持續復甦，才讓利率返回健康的水平。現時短期利率與美國名義本地生產總值增長率存在很大差距，只要聯邦儲備局相信經濟復甦已無疑問、通縮風險已成過去，利率將存在很大的上升空間。
市場普遍認為，美元將於2004年進一步下跌，我們亦有此預測。然而，一面倒的相同看法往往會出錯，特別是有關滙價的預測。目前美元兌大部份貨幣的滙價均極度偏低，必須要有適當條件出現，才能扭轉其弱勢。若聯邦儲備局的加息幅度大於市場預期，則可帶動美元反彈。
TonyDolphin
環球經濟及策略董事宏信環球投資