對於2004年經濟前景的看法，市場大致相若：預期環球經濟及股市將繼續向好，但債市料會隨着各國央行調升利率而表現遜色。究竟有甚麼因素能使這看法失準？以下五項均屬可能出現的風險因素，包括通縮、保護主義、經濟泡沫、美元滙價急挫，以及過度刺激景氣。此外，若美國的加息幅度大於預期，對2004年金融市場的表現更會帶來威脅。
通縮曾是2003年上半年度最大的隱憂之一，各國央行紛紛將利率調至極低水平，市場更以為聯邦儲備局必須採取非一般的貨幣政策。但環球經濟的復甦步伐在下半年度加快，減輕市場憂慮，不過通脹率仍保持低企。美國於11月份的核心通脹指數只是1.1%，為1966年以來最低的通脹年率，而歐洲和英國的通脹率分別是1.7%和1.3%，反映通縮風險尚未完全消失。雖然產值在今年下半年度加速增長，但世界各地過剩的產能仍然處於高水平，預料此情況在04年將會持續，令通脹率低垂，明年的核心通脹率可能較現時更低。
然而，這個觀點未免過於簡單化。由於產值增長加速，已刺激不少商品的價格大幅上升，連中國也在最近數個月扭轉通縮，錄得逾2%的通脹率。不過，若環球經濟再次放緩，通縮憂慮將會再次浮現；只有保持強勁增長，才可免受通縮困擾。
美國將於2004年舉行總統大選，使保護主義成為熱門話題。
美國製造業職位在1982至2000年間徘徊於1650至1800萬之間。過去3年，美國製造業失去接近300萬職位，民主黨總統候選人及國會議員均對此表示關注。他們批評美國政府捍衞本土勞工市場不力，使職位在不公平競爭下流失。為了扭轉這個趨勢，美國必須設置保護主義的屏障。
布殊政府不能免於上述輿論的壓力，因此於兩年前對進口鋼材徵收關稅，但這項措施後來被指違反世貿組織規定而被撤銷。最近，美國政府又對中國進口的多種紡織品徵收關稅。
必須注意的是，這些措施的影響相當輕微。雖然美國政府仍可能加設屏障，但相對全球貿易來說，此等保護措施大概會十分溫和，相信整體金融市場不會受到衝擊。
當前貨幣政策寬鬆、游資充裕，風險承受能力穩步上升，這些因素往往造成經濟泡沫，加上投資者正尋求更高回報的投資項目，經濟泡沫的風險甚為明顯。
回報率高的市場，最有機會醞釀經濟泡沫，其中包括在過去12個月錄得可觀回報的科技股和新興市場債券。
估值是判斷經濟泡沫是否存在的最可靠準則──價格升幅相對基本因素是否合理？在大多數情況下，資產的估值相對基本因素尚算合理。以科技股為例，股價雖於過去一年大幅上升，但只是從極度超賣的水平反彈。科技股的現價可能略為偏高，但估值尚未達到泡沫程度。納指雖在13個月內上升70%，但仍較2000年3月的高位低了60%。
若各國於2004年仍採取非常寬鬆的貨幣政策，則可能會醞釀經濟泡沫，但由於各國央行料將收緊貨幣政策，因此經濟泡沫的風險看來相當輕微。
美元於2002年1月見頂後，兩年來持續下跌，其貿易加權指數在期間下跌接近25%，但對其他金融市場卻無大影響。然而，若美元滙價繼續下跌、甚至崩潰，其他市場將難免被波及。
美元持續下跌，是因為美國出現龐大的經常帳赤字（2003年的赤字料將高達5500億美元，為本地生產總值的5%），並且難以吸引足夠資金流入來填補缺口。美國利率及債券孳息相對偏低，加上美元可能進一步轉弱，均打擊投資者的投資意欲。但另一方面，亞洲央行（特別是日本和中國）的政策卻對美國赤字帶來支持。為免本國貨幣兌美元上升而影響出口，亞洲各國央行紛紛沽售本國貨幣而買入美國資產。
美國經濟的增長速度超越其他市場，而且進口加速增長，因此美國在04年的經常帳赤字看來仍會進一步擴大。日本和中國央行將需要買入更多美國資產，以遏抑本國貨幣兌美元的滙價。目前日本和中國均以支持出口行業為主要政策目標，因此樂於購入美國資產。一旦中日兩國調整方針，不再買入美國資產，美元滙價便可能急跌，為其他金融市場帶來震盪。然而，美元滙價崩潰對任何人均不會有利，因此預料其跌幅將受到控制。
現時的貨幣及財政政策均非常寬鬆，為環球經濟帶來強大的刺激和動力。雖然美國以外地區至今錄得的產值增幅仍然相對溫和，但經濟活動在04年卻可能加速增長，令央行受壓。
各國央行的反應可能是調高利率。現時美國和歐元區的貨幣政策非常寬鬆，利率分別低至1厘和2厘，假如環球經濟強勁復甦，便有收緊貨幣政策的必要。
貨幣市場預期，歐美的利率將於2004年調高1至1.5厘。此升幅預料不會對金融市場帶來重大影響，但超過這個幅度便可能構成問題。舉例說，若聯儲局決定將利率調升至較接近美國名義本地生產總值增長率的水平，則利率可能要調高4厘，這將會對債市及股市帶來負面影響。
結論：通縮、保護主義和經濟泡沫均被視為2004年的風險因素，但我們認為這些風險因素不會帶來很大影響。美元滙價急挫的風險反而更加值得關注，但美元急挫只有百害而無一利，因此其滙價在未來12個月的崩潰機會不大。反而市場對美國利率掉以輕心，可能是2004年的最大風險因素。若美國經濟保持驚人的增長勢頭，聯邦儲備局勢必加息。雖然即使將利率調升至4厘，也只是將貨幣政策調整至中性，但已足以對金融市場帶來重大的震盪。縱使並不預期利率會如此大幅上升，但這卻是我們最關注的問題。
TonyDolphin
環球經濟及策略董事
宏信環球投資