隨着全球經濟復甦力度增強，加上中央銀行相繼調升短期息率，大部份人預期債券孳息將於2004年進一步攀升。然而，鑑於通脹率穩定在低水平，債券投資者料會接受較過往為低的實質孳息。若然如此，孳息可能已貼近公平價值。雖然我們不排除孳息再度急升的可能性，但中線投資者不妨仔細研究債券的投資價值。
過去11個月，全球債市走勢恍如過山車般起伏不定。今年首季，投資者在伊拉克戰爭爆發前變得極之審慎，孳息亦告下跌；後來有明顯迹象顯示戰爭不會曠日持久，孳息於是再度回升。踏入第2季，投資者日益關注通縮風險，各地主要市場的孳息均創下多年新低。其後美國經濟出現明顯復甦，市場調升增長預測數字，通縮陰影逐漸消退，帶動孳息自6月中旬開始反覆向上。
大部份人預期，始於2003年的全球性經濟復甦將於2004年延續下去。美國及日本經濟的增長率預計會以相等或超越長期趨勢的速度持續增長，而一直落後的歐洲經濟預期亦會加速增長。英、美及歐洲各地央行在產值增長疲弱期內，一直維持利率低企，但預計到2004年便會調高息率。
經濟增長加速以及短期息率攀升，均被視為影響債市的負面因素，因此，預計孳息會進一步攀升，而一般預期到2004年年底，升幅將達50至75點子。由於債券價格與孳息成反比，孳息攀升意味債券投資者將蒙受資本虧損。
根據過往經驗，債券投資者所尋求的合理實質孳息（即超出預期通脹率的孳息）是在3%或以上。目前英、美及歐洲各地的通脹率預計為2%至2.5%，所以名義孳息最少應達5%至5.5%。但資料顯示，現孳息低於此一水平，因此反映債券價格偏高。
然而，這個看法未免過份簡單化。債券實質孳息的保證或公平價值並非固定不變，產值增長率、通脹及利率等周期性因素，均會對實質孳息產生短期影響。此外，實質孳息在中期的公平價值也會不時變動，最大的影響因素是通脹的穩定性。在通脹高企且反覆波動的時候，投資者為防通脹攀升會侵蝕債券的實際回報，往往會要求較高的實質孳息；但當通脹穩定（甚或偏低）時，投資者則會願意接受較低的實質孳息。回顧近50年的歷史，便可明白箇中道理。
由50年代初至60年代後期，美國實質孳息平均約為2.5%，鮮有超越2%-3%的範圍。其間通脹偏低而穩定，投資者並不擔心通脹率會急升。到了70年代，通脹高企且大幅波動，令債券投資者措手不及。他們更曾接受負實質孳息。但到了80年代初，投資者擔心通脹率再次回升，於是要求獲得超高水平的實質孳息，此所以在80年代及90年代上半段時間，實質孳息徘徊於3%至5%之間，平均約為4%。
在90年代末段，通脹率幾乎回落至50和60年代的水平，而且十分穩定。投資者不太擔心通脹會突然急升，實質孳息於是略為回落。可以說，我們現已重返原來起點。目前通脹穩定在低水平，今後平均實質孳息或會回落至2.5%，而孳息則會大部分時間在2%-3%之間徘徊。通脹率預期約為2%，所以美國債券孳息的公平價值應在4%至5%之間。美國債券孳息現正處於上述範圍的低位。若以類似方法分析英國和歐洲的債市，得出的結論亦大致相同。
債券相對孳息公平價值的價格水平，主要取決於產值增長、通脹及利率等周期性影響。
目前，全球經濟正在加速成長，因此孳息已由遠低於公平價值的水平推高至公平價值範圍內。此外，很多政府因財政狀況急劇惡化而增加發債，亦將刺激孳息上升。
其他周期性影響依然支持較低的債券孳息。目前的通脹率仍低，如美國10月份核心通脹率僅為1.3%。此外，央行將短期息率保持於極低水平，因而全面壓抑孳息曲線。
在2004年，通脹勢將保持低企，但低息對債市的支持將會減弱。英倫銀行已將英國息率調高25點子，未來數月料會進一步加息。美國預期會在2004年加息，時間可能在第2季；而歐洲息率也可能會在明年較後時間調升。因此，孳息或會相應提高，實質孳息有可能會增至貼近3%。根據50和60年代的經驗，此一孳息水平意味債券價有所值，但真正價值仍有待產值增長轉弱才會浮現。不少人預期產值增長將於2004年下半年轉弱，這對債券投資者來說無疑是好消息。
TonyDolphin
全球經濟及策略總監 宏信環球投資