周八駿
中國宏觀經濟形勢處於微妙而複雜的關頭。國家統計局局長不久前公開表示，中國內地既有通脹復燃的風險又有通縮重臨的風險。
一方面，今年貨幣供應增長明顯超越中國人民銀行預定目標，加之今年上海、大連和鄭州三家期貨交易所如火如荼的期貨交易比中國其他任何市場的交易都要火爆，使中國有關部門擔憂通貨膨脹重臨。過去兩個月，二○○四年四月交割的銅期貨和橡膠期貨合約價格分別暴漲31%和47%，二○○四年五月大豆期貨合約價格暴漲44%。今年迄今期貨交易量已逾去年全年兩倍。數字背後有通脹陰影，只有通貨膨脹才可能導致主要原材料價格大幅上漲。
另一方面，中國人民銀行因應貨幣供應過度擴張和人民幣滙率升值預期，將商業銀行存款準備金比率提高，並扯高銀行間同業拆放利率。十月貨幣供應增長率和物價指數較九月明顯回落。一些經濟學家開始擔憂，倘若貨幣供應增速繼續下降，不用幾個月，通貨緊縮就會重臨。
為甚麼通脹通縮這兩種完全相反的風險會在內地交集？這其實跟人民幣滙率升值預期相關，更反映中國銀行業改革處於關鍵階段。
國內期貨市場近期交易火爆，很大程度是境外熱錢間接滲入。至今，中國內地期貨市場不對境外投資者開放。但是，一些境外投資者在中國內地成立所謂交易公司，名義上幫助期貨市場融資，實則「借殼」參與期貨交易。在人民幣滙率升值預期驅使下，境外熱錢在短時間內湧入中國內地期貨市場。
只要人民幣滙率升值預期揮之不去，則境外熱錢仍將千方百計滲入中國內地資本市場和期貨市場，不僅將干擾中國內地貨幣供應穩定性，而且將使內地資本期貨市場價格先是大起，繼則可能大落。
筆者在不久前在本報撰文指出，今年中國貨幣供應增長的相當一部份被用來周轉或粉飾國有商業銀行的不良貸款，並未等比例增加投資、消費等有效需求。所以，中國央行提高存款準備金比率和扯高銀行同業拆放利率後，一些商業銀行隨即感覺資金匱乏。只要大型國有企業的體制改革未取得重大突破，國有商業銀行仍是國企資金的主要提供者，那麼，中國央行的貨幣政策便不可能擺脫「兩難」困局：若增加貨幣供應則增加不良貸款，若控制貨幣供應則國企難以為繼。
總之，中國內地通脹通縮風險交集的局面，是中國經濟改革必須突破的徵兆。