周八駿
中國金融市場發展史記錄二○○三年九月十九日這一個日子。這一天，中國國家開發銀行在中國銀行間債券市場上發行五億美元國內債券，開中國內地離岸美元債券市場之先河。
獨木不成林，僅僅一家銀行發行離岸美元債券當然不成為市場。但了解中國國情的人都知道，凡事開頭難，一旦開了一個好頭，後繼者便會紛至沓來，市場自然就逐步成形。
這件事的意義當然不止於此，它還反映中國外滙儲備和外幣存款急劇增加，可以讓中國內地機構通過內地資本市場來直接借貸美元，為僅僅依靠外債來籌措外滙的歷史畫上一個句號。然而，就中國內地金融市場的發展而言，開內地離岸債券市場之先河的意義更值得重視。
凡是多多少少實施金融管制的國家或地區，設立離岸金融市場是它們發展金融市場的不可或缺的一部份。中國內地B股市場在對內地居民開放之前，是中國內地的一個股票離岸市場。中國內地的外資銀行在全面介入人民幣業務前，也為人民幣劃出了另一個離岸市場。中國內地離岸美元債券市場的興起，為中國內地金融市場增添新的姿彩。
事情都有兩面。中國內地設立離岸美元債券市場固然拓展內地新興資本市場，但B股市場前車可鑒，美元離岸債券市場前景不無隱憂。
中國政府開設B股市場時，沒有H股市場，B股行情曾十分火爆。但當H股問世後，境外投資者的興趣迅速轉向H股，B股成曇花一現。十年後，B股向中國內地居民開放，才打破長時間低迷局面，但由於中國政府缺乏後續政策，很快復歸平淡。B股市場出路在於同A股市場合併。
中國內地離岸美元債券市場的強勁對手是全球美元債券市場。前者除非將來同後者接軌或合併，否則，只能在有限範圍內發展。其一，受中國內地外滙儲備和外滙存款總額所局限。其二，受中國內地機構的資訊評級所局限。
中國內地發行離岸美元債券不必取得美國政府首肯，因為美元早已是全球最流行的國際儲備貨幣，美元離岸市場早已遍布全球。香港欲成立人民幣離岸市場，必須取得中央政府同意，因為人民幣還不是可自由兌換貨幣，遑論國際化。中國內地金融市場由不成熟走向成熟、不開放走向開放，必須借助離岸市場這一步驟。香港作為高度開放的國際金融中心，卻有賴於人民幣離岸業務來鞏固地位，真正吊詭。