美國10年期國庫券孳息於6月中下跌至3.07%的45年低位後反彈，於8月初更一度回升至4.59%的一年高位。孳息於短短個半月之間高低位差距超過150個基點，無論上升幅度或速度，均是近20年以來所僅見的。
很多人把是次債息急升與1994年債市泡沫爆破相提並論，然而，現時美國的通脹前景與當時有着顯著分別。即使經濟於未來時間可穩步復甦，但增長加快亦未必足以阻止通脹出現進一步下滑，由於聯儲局短期內並沒有大幅加息的需要，長債孳息在現水平附近，似乎已十分吸引。
債券孳息於低位大幅回升，大可歸咎於四大原因：
（一）聯儲局於5月6日會後發表聲明，暗示有可能於必要時，會採取一些非傳統的措施來對抗通縮威脅，例如在債市直接買入國庫券，藉此來遏抑利率水平。不過，聯儲局於6月25日會議後卻表示，暫時並無回購國庫券的需要。言論戲劇性地否定了之前的立場。
（二）市場普遍對美國經濟前景漸趨樂觀，聯儲局更把明年國內生產總值的增長預測上調到3.75%至4.75%的區域。
（三）美國財赤上升令聯邦政府新發債額高企於歷史水平，增加了債券的供應量。
（四）隨着息率於低位回升，再按揭的融資需求下跌，令一般按揭抵押債券組合的存續期自動延長。持有按揭抵押債券的機構性投資者，需要減持長債來縮短組合存續期，減低所承受的利率風險。做法進一步加快了息率回升的速度。
市場受官員言論影響，容易出現大上大落的局面，不過類似近期的波動並不常見，也不會貿然重複發生。當長息在兩個月前跌近半個世紀低位的時候，債券價格明顯呈現超買（詳見6月5日本欄）；當息率於兩個月內反彈接近一厘半之後，現時債券價格同樣地逐漸顯得超賣。
影響長息走勢的最決定性因素，並不是發債的多寡，而是通脹前景。日本就是一個最明顯不過的例子。美國通脹率現時徘徊於1.5%附近，即使美國經濟明年加快增長步伐至4%，也未必能夠阻止通脹進一步下滑。通縮壓力的來源是環球性的，有關其主要成因，我之前已詳細討論過了（可參考5月29日本欄）。
聯邦基金目標利率現時雖低企於1%水平，但聯儲局並無大幅加息的空間，因此，即使10年期孳息於短期內再試前述高位，在未來12個月之內，能夠明顯突破並企穩5%水平的機會亦似乎不大，反而大部份時間相信會在4.0%至4.5%之間的區域上落，現水平債券息率已存在一定的吸引力。
香港已連續55個月出現通縮，現時通脹率約為-3%，5年期美國國庫券孳息約為3.22%，對香港投資者來說，撇除外滙風險，實質賺取的息率可接近6%。即使預期香港於兩三年內或許會回復輕微通脹，但平均實質利率回報仍是相當化算。
上星期我已介紹了如何利用浮息票據對沖短息回升的風險，對純粹尋求穩定利息收入的人士（例如已退休或即將退休）而言，亦可選擇分段增持不同年期（例如3至7年期）的國庫券或優質票據，此舉除了可逐步鎖定未來幾年部份定息回報之外，亦可保留一定的彈性來部署後市去向。
潘國光 投資研究經理
Citibank環球個人銀行服務
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