80年代初，在紐約一個基金經理聚會中，筆者遇到一位道貌岸然的老行尊，當他得知新入行的筆者正在接管一個債券基金（bondfund）時，他初則驚愕，繼而語重心長的告訴我，債券市場已死，還是及早回頭去管理別的資產為妙。他的言論着實令初入行的我吃了一驚，後來回到公司翻查資料，才深深體會到這位仁兄的肺腑之言是有感而發。原來被視為全世界最安穩、風險最小的美國國庫債券，自60年代初至80年代初這20年間，30年期債券的價值跌了一半，孳息也由5厘升至10厘。當時這是不敢想像的事，因為這個以美國國債為組合的基金，給很多人的信念是不該虧本的，基金的投資者都是那些極端保守、以保本為主的所謂孤兒寡婦資金，這可以想像當時的震撼力如何之大。
當年筆者是初入行的新丁，完全沒有感到切膚之痛，更有不怕輸的衝勁，還努力游說上級成立新的債券基金。我所持的理由是過去近百年，美國平均通脹率只是4%，任何雙位數字的息率只是曇花一現，很快便會回復到平均息率去，但可惜當時被指為少不更事。時為1981年初，也是美國某大證券行當年在《華爾街日報》登全版廣告叫人入市買債券的日子，但廣告一出，債市還是跌近一年才慢慢回升，其間此廣告成為人們取笑對象。
到了1982年，新任聯儲主席PaulVolcker的重鎚打擊通脹開始奏效，息率慢慢回落，債券價格也止跌回升。當然，有誰會想到這是標誌着美國史上最長債券牛市的開始，比兩年前結束的股票牛市更長。由1981年算起，20年內美國債市回報率大約每年有10.39%，同期的S&P500回報率是12.2厘，成績竟然如許接近。但不要忘記，債券市場是低風險投資，有此成績，真的是罕見。但如今長達十多年的股票牛市已於2001年告終，照理20年的債券牛市終結亦會為期不遠了。
雖然近年之通縮威脅論高唱入雲，甚至聯儲局亦發出擔心通縮之言論，用意是令市場不用為通脹重臨而憂慮，歸根究柢是想維持美國的低息環境，可令經濟復甦。但聯儲局的言論似乎對利息的走勢沒有幫助，因為明年是大選年，如果經濟不振，失業率高企，那麼現任總統布殊連任的機會便大減了，所以大部份投資者都意會到美國政府會用任何可行的政策，務求把經濟推上去，近年推出一些措施，例如把美元貶值、大幅退稅、容忍財赤增大到歷史新高等，這些都是未來通脹重臨的誘因。再加上今年3月對伊開戰，軍費開支浩繁，即使戰事結束，每日駐軍開銷達20億元，而且不知何年何月才停，這有點兒像60年代後期越戰情況，那段時間便是美國高通脹的開始。
從投資角度來看，高通脹會帶給債券市場極大的損害，特別在一個處於40多年來息率創新低的環境下，其對通脹的信息尤其敏感。最明顯的例子是今年6月13日，當美國債市的息率創了45年來新低後，隨後個半月，息率急促上升，其間10年國庫債券息率由3.11厘升至4.4厘，30年國債也由4.11厘升至5.3厘。息率大升，債券價格大跌，其跌幅相當於杜指跌了1400點，那些因股市損手而避難於債市者又可能再被損害。
因此，近來看到散戶蜂擁搶購以零售形式發售的債券，更有理由相信債券牛市面臨終結，投資債券者應該三思。
英明資產管理有限公司 李庚
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