上星期提及，在通縮威脅以及復甦步伐存疑的情況下，預料環球息口短期內難以大升。有讀者詢問，美國息口跌至零的機會有多大？各主要工業國，是否真的會採取惡性的貨幣貶值政策？另外，有臨近退休的讀者查問，若純粹以收息為主的，現階段應該如何部署資金？是否有需要增持外幣，以對沖美元持續轉弱的風險？
即使息口跌至零，並不能反映實質息率﹙realinterestrates﹚或實際的借貸成本是否吸引。實質息率是指名義利率﹙nominalinterestrates﹚減去通脹率，簡單地說，這代表了存戶收取的利息回報能否抵銷通脹。現時日本的名義息率接近零，而美國的則為1.25%。由於日本已陷入通縮﹙即通脹率為負數﹚，因此，其實質利率較美國的還要高。
以美國的核心通脹率1.5%作計算，現時美國「實質上」已出現負利率，若通脹進一步減弱，利率自然有同步下調的需要。若息口跌至零，而通縮壓力仍揮之不去，將反映出傳統利率政策存在的限制，屆時央行或會被迫採取一些「非傳統」的金融措施，例如直接在債市購入國庫券，藉此來增加貨幣供應量。
上星期我已解釋了為何日本無法擺脫其通縮困境，因為投資者預期通縮的趨勢將會延續下去，故此即使央行進取地增加貨幣供應，只會被個人及企業帳戶所吸收，轉化為儲蓄或減債之用。歐美以至其他地區會否重蹈日本覆轍，關鍵在於是否能夠及時作出結構性的經濟改革，藉此來回應環球一體化所造成的生產設備大增及生產成本下降等長遠趨勢。
每個國家皆有其獨特的結構性經濟問題，然而改革需時。在政治層面上，改革往往屬於不受歡迎的，因此多被延誤。以歐洲為例，傳統的社會保障制度間接削弱了勞工市場的競爭力，使失業率長期高企不下，加上工會擁有一定的談判權力，導致工資不容易在供過於求的情況下向下調整。歐元區成員國政府，假如要徹底推行勞工市場改革，無可避免地需要挑戰社會保障及工資談判權這些不可動搖的傳統制度。因此，若通縮的威脅持續，而傳統的貨幣政策漸見失效，無論是歐洲，抑或是其他主要工業國家政府，都會傾向先考慮採取一些有即時效果的應對策略，例如貨幣貶值。企業方面，則會加快把生產線移入新興市場國家，變相導致惡性的物價競爭。
美國長債孳息早前下跌至半個世紀以來的低位後，價格略呈超買，短期內仍有一定的回吐壓力。預料有關通縮前景的官方評論將會逐漸增多，長息的波動程度也會因而擴大。
以收息為主要目的的投資者，可考慮暫時略為縮短債券組合的平均存續期。此舉除了可減少組合對息口上落的敏感度外，變相也可鎖定一部份債券升值帶來的利潤。
在未來6至12個月之內，主要工業大國難有加息的條件，因此現階段持有環球中短期優質票據及債券組合，除了可分散美元風險、減低受息率波動的影響外，亦可改善組合整體的利息回報。
此外，在通縮的環境底下，無論是政府財赤或是企業盈利狀況，均有變壞的潛在可能，故此組合所持票據及債券的評級不宜過低，宜保持在平均達標普A級或以上。
潘國光
Citibank環球個人銀行服務投資研究經理
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