很多人以為，只要經濟回復增長，通脹理應上升，而利率也該跟隨向上。可是聯儲局在月初會議後卻表示，雖然預期美國經濟在下半年會加快增長步伐，但由於通脹壓力減弱，因此決定採納減息的政策傾向。聲明不但觸發了新一輪債券孳息的跌勢，而且也是聯儲局多年以來，首次公開地承認有通縮威脅的存在。究竟當前環球的通縮風險有多大？息率走勢於未來又會如何演變？
通縮一般是指物價持續下跌，即通脹率跌至負數。美國4月份核心通脹年率滑落至只有1.5%，是自從1966年以來的最低水平；歐元區最大經濟體系的德國，5月份通脹年率亦下跌至0.7%的三年半低位，而歐元強勢勢必增加區內的通縮壓力，歐洲央行於短期內有大幅減息的必要，已是毫無疑問。至於亞太區方面，日本、香港及台灣等地已相繼陷入長期通縮，肺炎事件更加大了區內出現經濟衰退的風險。
惡性通縮可以嚴重打擊消費及投資意欲。面對通縮威脅，傳統經濟理論大多支持以減息、減稅及增加財政開支等方法來振興經濟，從而刺激物價回升。不過一旦利率已減無可減，財赤又不斷惡化，而通縮壓力仍揮之不去，央行最終可能會被迫採納一些所謂「非傳統」的應變措施。
近期美國孳息下跌至半個世紀以來的低位，除了是由於預期聯儲局於短期內傾向減息外，部份是由於市場恐怕息率一旦跌至零水平後，儲局會「仿效」日本央行，採取一些非傳統的措施，例如直接在債市購入國庫券，藉此來增加貨幣供應量。這種幾乎等同「印銀紙」的方法，一向被分析員認為是遏抑通縮的「必殺着」，甚至在美國官方機構及大型證券行內也有頗多信眾。
然而，日本的經驗告訴我們，若投資者預期通縮的趨勢會延續下去，即使更進取地增加貨幣供應量，也只會被個人及企業帳戶所吸收，轉化為儲蓄或減債之用。儲局官員近期的言論、美元政策的「修訂」，以及布殊政府急於推出減稅及開支方案等舉動，明顯都是要阻止上述心理在美國國內蔓延。
環球經濟已進入了低通脹年代，息率易跌難升。年初我提出了三大理據來支持這論調：
(一)新興市場國家生產成本甚低，環球一體化造就了生產線轉移，加快了這些國家輸出通縮；
(二)高科技提升生產力，降低生產成本；
(三)互聯網的普及化，增加了產品價格的透明度，激化企業與企業在價格上的競爭。
傳統的經濟理論，沒有預算有上述趨勢的出現，也無法徹底解決當前全球面對的通縮問題。此外，科技泡沫爆破，導致勞工及生產設備過剩，進一步激化了潛在的通縮風險上升。
美元轉弱，或者可以將部份美國承受的通縮壓力暫時轉嫁給其他地區，然而，這對環球經濟的整體需求並不會帶來實質的增強作用。隨着傳統的貨幣政策漸見失效，像歐洲及日本這些非美元地區，若最終採取惡性的貨幣貶值政策，意圖藉此來走出困境，這將對環球經濟有百害而無一利。
潘國光
服務投資研究經理
Citibank環球個人銀行
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