很高興DavidWebb成功獲選為新一屆港交所董事。這位前Mensa香港分會主席近幾年致力於爭取小股東權益,無論是出於甚麼原因,他的舉動的而且確令一些上市公司欺凌小股東的動作無所遁形,亦促使小股東們開始注意本身應有的權利。
假若大家知道Mensa是怎樣的一個組織,應該不會懷疑DavidWebb的聰明才智。前幾年由他做主席時,他還在會德豐打工,近年已較少見他參與會務,想必是搞他那個私人網站,比較困身。希望他加入港交所董事局後能發揮更大影響力,進一步為小股東爭取權益。
投資者最留意DavidWebb的言行,每每是當有上市公司提出私有化或出售重要資產時,因為他例必走出來大聲疾呼,指大股東出價不公平。由99年的連卡佛到近來的寶途或者恆基發展,每次他都有實際計算過大股東的出手是否過低。
姑勿論DavidWebb所提出的反對理據是否充份,但肯定的是,指摘大股東出手過低,是最容易不過的事情。
首先,沒有小股東會認為大股東出價過高,除非他和自己的荷包有仇;其次,出價是高是低實屬見仁見智,並無客觀標準。任何人都可以挑戰大股東的出價,高低手之分當然在於所持的理據是否充份。
一般的分析員會用「市價」及「資產淨值」跟大股東出價作比較。用市價的意義其實不大,因為難以想像會有大股東會以低於市價提出收購小股東手上的股票。除非公司長期缺乏成交,又或者質素奇劣,小股東才應該第一時間接受低於市價的收購建議,計數離場。至於以高於市價提出收購,溢價多少才算合理,亦永遠沒有標準答案。因此,用市價作為挑戰大股東出價的武器,似乎不太有力。
用資產淨值又如何?投資者聽到「資產淨值」四個字,一定會嗤之以鼻,認為計出來的帳面數字只不過反映一些過氣的成本價,對了解公司的資產現值毫無幫助。
這理解在十年前還可以成立,但今時今日,資產負債表基本上已逐漸邁向反映資產的公平價值,而非單純的成本價。除了是因為那些囉唆的會計準則正不斷與時並進之外,整體的經濟環境也是原因之一。
在通脹年代,個別資產基本上是按年升值,但保守的會計制度不會讓這些紙上富貴在盈利上反映。公司管理層在沒有甚麼甜頭下,亦毋須緊張帳面上的資產值,故此當時的普遍現象是帳面資產數字是被低估的。
時移勢易,走進通縮年代後,情形剛好相反。大部份資產價值拾級而下,保守的會計制度會嚴格要求帳面上的資產要反映公平價值。所謂「公平價值」,其中一個理解即是市價。這正好解釋為何投資者最近經常聽到上市公司要作出資產撥備。以前市道好時,投資者可能只知道有甚麼呆壞帳準備,誰又會知道原來撥備也可以有不同的花樣。
所以,現在所講的資產淨值,粗略來說,可算是十分接近淨資產在年結日時的市價。唯一要留意的是公司所持的上市公司股票,因為這些上市公司股票本身又有市價與資產淨值之間的問題,亦即是重複了以上所述的情況。這「股中有股」的情形,令計算合理價錢更形困難。早前我們已談論過類似例子,而DavidWebb亦是因為恆發(097)手持的煤氣市價高於資產淨值,因而認為恆地(012)出手過低。
最近嘉里建設又提出私有化計劃,自不然又會有分析員計算甚麼價錢才算合理。投資者固然可以參考這些分析,但最後應該知道,無論是用市價或者資產淨值比較,價錢高低永無客觀標準,衡量自己其他的投資機會,才是最終的決定因素。
龔耀輝
均富會計師行(GrantThornton)
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