美伊戰爭反反覆覆，非典型肺炎來勢洶洶，債市對此有何反應？乘着上周對機管局零售債券的介紹，不妨在此作進一步說明。
港人都深明本地利率走勢的基本原理──在港元跟美元掛鈎的聯繫滙率制度下，港息走勢自然要與美息同步發展。分析美息的走勢時，近日焦點都落在美伊之戰。市場原本憧憬戰事可速戰速決，經濟可望很快復甦，以致息率曾一度回穩向上。可是，擁有現代軍事設備的美國，並未能如預期般輕鬆地除去侯賽因，或搜出對方擁有生化武器的證據，反而誤中伊拉克平民及自己人的情況經常出現。美英聯軍遲遲未能取得勝果，令市場不明朗因素迭現，加深市場對經濟的擔憂，息率反掉頭向下。以3年期美國國庫券﹙TreasuryBills簡稱Ｔ-bills﹚為例，由2.2%水平跌至1.9%。港息在這環境下，3年期的外滙基金票據﹙ExchangeFundBills&Notes簡稱「EFN」﹚也隨美息起伏，息率由2.3%高位跌至2.1%水平。然而，機管局的零售債券回報率於二手市場並沒有明顯改變，以中間參考價來看，3年期的息率維持在2.3%左右。
踏入三月的最後數天，香港本身情況起了急劇變化。非典型肺炎肆虐及漸見失控，造成恐慌情緒，嚴重地影響了正常的經濟活動。來港旅遊的人數驟然減少；航空公司因旅客數量下跌，不得不削減航班；因害怕染病的市民也改變了外出用膳、逛街、娛樂等習慣；樓盤參觀人數減少，成交量萎縮，抑制樓市氣氛……與中東戰爭相比，此次非典型肺炎對香港經濟的影響更加直接，疫症的蔓延，對於本來就疲弱不堪的香港經濟來說，可謂雪上加霜。
財赤的增加、評級機構的關注、投資銀行對本地經濟的預測修訂，一連串不利消息衝擊下，債券發行人的「信貸」實力即時受到壓力，償還能力的風險相應調升。相對地，投資者對債券回報要求也因此調高，即所謂「高風險、高回報」。這個息率便是本欄多次介紹的「信貸差價」，再把基本的EFN息率加上後，債券的總回報率便向上提高。
原本外圍戰事已推低的息率，被這「信貸差價」息率的增加所抵銷掉，機管局債券的二手市場回報率沒有太大變化，大可以此作解釋。
總括近期市況，香港或企業若沒有特別事故，企業債券息率的「信貸差價」不會變，其總回報率完全依據EFN和美息的發展，如附表一。
一、正常情況－由美息帶動
當Ｔ-bills↓→EFN↓，則EFN↓＋「信貸差價」息率（不變）
＝企業債券回報率↓
但香港或企業本身情況有改變時，「信貸差價」息率亦影響債券的總回報率，見附表二。事實上，肺炎事件也同時推高了EFN本身的息率，加速了債券總回報率上升，使價格偏軟，債券相對便宜。
二、肺炎事故－由企業信貸實力帶動
當肺炎事故發生→「信貸差價」息率↑，則EFN＋「信貸差價」息率↑
＝企業債券回報率↑
陳鳳翔 中國工商銀行（亞洲）財資部主管
香港財資市場公會 常務秘書