經常有人質疑，息口已處於十分低水平，若加息周期重新展開，債券投資還有甚麼吸引力？這問題其實包含着兩個謬誤：(一)並不是所有年期的債券息率都一定會朝着相同的方向移動。即使央行宣布調整官方利率，不同年期的息率將受着不同的因素所支配，走勢也會各有差異；(二)並不是所有類型的債券對息口走勢都有相同的敏感度。「息升債券價格跌」只是一般的講法，無疑某些類別的債券受加息周期的打擊較大，但有些卻可以受惠於經濟向好、息口趨升的環境。
因此，問題不在於息口水平屬於高抑或屬於低，問題反而在於如何選擇債券，以及如何調校債券組合的平均年期、孳息及信貸級別等不同要素，才可以在風險與回報之間，找到一個合適自己的平衡點。
高評級債券價格傾向與息口周期背道而馳，息升債價跌是泛指這一類債券。央行政策對短息去向有較大的影響力，但長息走勢卻是取決於長遠的通脹前景。在經濟收縮時，央行積極減息，有時可以導致長遠的通脹前景看漲，長息因而上升；但有時卻未必能抵禦長線的通縮壓力，長息因而下跌。透過增減債券組合的平均年期，可同步增減所承擔的利率風險。例如持有平均存續期為3年的國庫券組合，息口每升跌一厘，組合的價格變動約為3%。
高收益債券則較受信貸息差的因素所影響。所謂「信貸息差」，是指高收益債券與國庫券兩者之間的孳息差別，一般反映市場對承受信貸風險的「胃口」。息差愈闊，表示市場愈擔心信貸質素，愈害怕發債人有賴債的可能；相反，息差愈窄，則表示對發債人的還債能力愈有信心。若經濟持續向好，整體償債能力有所改善，國庫券孳息雖然趨升，但信貸息差收窄的幅度卻往往較大。因此，高收益債券可以在加息周期中造好。
現時環球經濟正處於十字路口，波斯灣局勢如何演變，對息口短期內的走勢起着舉足輕重的影響。因此，假如能夠適當地調節上述兩類債券的比重，除了可提高整體組合的利息收入外，也可以為利率走勢作兩手準備。上次提及，近期開始有較多人垂青的「混合式債券投資策略」，是指持有一籃子包含了不同年期、評級、發債人、發債地區及貨幣等定息工具組合，並且同時可因應市場環境變化，彈性地增減組合內的投資比重。此類組合之核心部份，一般為高質素的政府、企業及機構債券，另外約三至五成資產則投放於高收益、新興市場或非美國債券。
以一個平均達A+評級的混合式債券組合為例，持有近200項債券，當中高評級與高收益債券的比例各佔一半。組合中高評級債券部份提供因經濟向淡時之避險作用；而當經濟氣氛轉好及信貸息差因而收窄時，則有利於高收益債券表現。組合的風險度只是略高於高評級的債券，按年波幅率平均約為5至6%。組合現價息率約7至8厘，過去6個月的累積回報錄得近9%，表現可算十分理想。
潘國光
Citibank環球個人銀行服務投資研究經理
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