股神畢菲特每年均在旗下控股公司BerkshireHathaway年報內致函股東，細述對投資市場的看法。年報已於上周在網上刊登，數天前《財富》先行引述畢菲特在主席信件中談及對衍生工具市場看法的節錄，甚具參考價值。
以長線投資優質股票致富的畢菲特，為何突然提起衍生工具？這源自BerkshireHathaway在98年收購GeneralRe時需要一併收購GeneralRe旗下的衍生工具業務。
畢菲特向來對衍生工具興趣不大，他及拍檔查理．蒙加（CharlieMunger）認為，這些利用槓桿原理操作的工具是金融公司及市場的計時炸彈。因此當接下這燙手山芋後，二人已計劃出售，奈何一直找不到買家，立即停止營運卻又說易行難。跟經營保險業務一樣，衍生工具牽涉與客戶訂立的遠期及短期合約，不是說停便停。他們對此業務有精采比喻：地獄。蓋同是易進難逃。
不少衍生工具從業員報酬豐厚，參與這些業務所需資本極低，可說是無本生利。為甚麼要逃？這門業務經營絕不容易，衍生工具交易員大多根據其交易合約mark-to-market（以市價計價）後的帳面盈利支取薪金及花紅，衍生工具均使用金融模型（financialmodel）計價，製作模型需要利用大量假設，交易員均使盡渾身解數以提高未實現的帳面盈利。衍生工具市場運作本就複雜，產品真正價值連專業核數師及分析師也難準確計算。以GeneralRe為例，去年年底未平倉合約共14384張，涉及672個散布在不同國家的發行商及交易員。根據不同的數據假設，每張合約的價格也就迥異，畢菲特巧稱這些產品往往mark-to-myth（以假想計價），故衍生工具為詐騙者製造大量機會。看看曾擁有千億市值的Enron，如何利用能源交易衍生工具隨意舞弄帳目招致倒閉的故事，便不難得到更大的啟發。
若發行商及交易員不好好管理風險，衍生工具可以為金融市場帶來強大震盪。
小小交易員利森怎利用衍生工具拖垮百年老店霸菱的事件仍然歷歷在目，其後有對市場衝擊更大的長期資本管理（LongTermCapitalManagement，LTCM）。這家在1993年創立的公司，憑着原以為天衣無縫的金融模型作買賣，初時戰無不勝，交易拍檔及客戶全為華爾街龍頭大行及巨富。LTCM利用高風險債券在貼近到期日時跟美國國庫債券息差逐漸收窄的原理，以接近全孖展形式大炒利率掉期合約（interestrateswaps），即同時買入高風險債券及沽空美國國庫債券合約。基金成立初期股本回報率達40%以上，故事卻以悲劇作結，理由是槓桿倍數太大，他們自己竟變成市場。當俄國不能如期償還利息，立刻便引發了高風險債券市場崩潰，債券息差大幅擴大，債券部份一時間平倉無門，LTCM不得不面臨倒閉。據聞LTCM曾找畢菲特注資，但他亦愛莫能助，後因聯儲局介入才不致令金融市場出現更大的震盪。
由於太難估計衍生工具調節風險後的利潤（risk-adjustedprofit），這些只宜小部份專業人員參與的市場，還是少碰為妙。股神一早已洞悉利害，對衍生工具採取觀望態度，自喻「無為即是有為」，試問有誰敢挑戰股神的智慧呢？
英明資產管理有限公司 李庚
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