我們建議買入裕元工業（551），12個月目標價35.50元，原因如下：
（1）策略清晰。裕元向其母公司收購67家公司的權益，總代價為4.27億美元。所收購的業務主要有製造原料，例如膠劑；製造生產工具，例如模具及切割設備；以及製造鞋的主要組件，例如皮革。我們認為，裕元的收購有助公司加強其上游物料供應，提高靈活性及經營規模，方便採購原料、製造及分銷產品，加強全面供應鏈業務模式。
（2）新收購帶來增長。管理層保證，新收購的業務於2002年底可以貢獻4460萬美元的純利。此外，新收購公司有助裕元的自然增長，上游業務相信也可提高公司的邊際利潤，直接加快業務的自然增長。
（3）新收購提高透明度。由於在收購前，裕元向其母公司採購原料及半製品，因此二者之間涉及大量相連交易。收購後，裕元可以減少關連交易，公司的透明度得以提高，對投資者是好消息。
與此同時，有部份分析對垂直整合的好處抱懷疑態度，但根據過往裕元的業績（過去8年，裕元的每股盈利穩定增長，股東資金回報率則保持於逾20%的高水平），我們對其管理層的投資眼光及決定有信心。
另外，也有批評裕元收購後，高負債比率可能削弱盈利能力及盈利遭到攤薄。裕元借入貸款，淨資本負債比率由19%升至34%，涉及的利息支出可能削弱公司的純利，但只屬輕微。但收購後的4460萬美元貢獻（約佔2001年純利20%），加上強勁的現金流（估計2003年的淨負債相對經營現金流量為1.3倍），我們認為高負債比率只是短期的問題，2003年的每股盈利也不會被嚴重攤薄。
總結來說，裕元的優點在於經濟規模，與客戶保持良好關係，首5名客戶（adidas、Nike、Reebok、ASICSTiger及NewBalance）佔65%，另一催化劑為便服鞋。
我們對裕元的新業務模式──全面供應鏈──感到樂觀。以2003的12倍PE計算，12個月的目標價為35.50元，息率4.5厘，建議買入。
李錦 新鴻基證券策略師
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