周八駿
回顧自一九九八年以來中國人民銀行的貨幣政策運作，可以發現在「穩健貨幣政策」的名字下，實際存在深刻的矛盾。
一九九八年以來，中國央行五次降低存貸款利率，尤其於一九九九年六月，將五年期固定資產貸款利率一次下調達二點三四厘；兩次降低存款準備金率；增加再貸款和再貼現；通過公開市場操作投入基礎貨幣。貨幣政策操作力度之大，用戴有根先生的話來說，在中外央行歷史上是少見的。
這一切在理論上都屬於「鬆貨幣政策」，應該產生增加貨幣供應、刺激消費和投資、進而推動經濟增長和物價上升的實際效果。然而，在中國內地卻錄得持續穩定的貨幣供應，刺激內部需求的重任一直必須由積極財政政策來承擔。
為甚麼「鬆貨幣政策」操作不僅不能產生預期效果，相反，通貨緊縮於一九九八、九九年持續出現，二○○一年下半至今又死灰復燃？根本原因固然在於中國內地經濟體制改革，尤其大型國企和國有商業銀行的體制改革尚未完成，利率尚未市場化，金融市場尚未成熟。在此前提下，則有以下幾個特點必須重視。
第一，過去三年半的貨幣供應大量地以購買國債和基礎設施貸款的方式投入，是直接或間接為積極財政政策提供資金。貨幣政策與財政政策的這一部份重叠，減少了貨幣供應可用於向非政府部門提供貸款的金額。
第二，即使貨幣供應可用於向非政府部門提供貸款的金額，其中相當一部份是向國有企業貸款，因為至今，貨幣供應的主要中介是四大國有獨資商業銀行，而國企尤其大型國企仍然是四大國有獨資商業銀行的主要客戶。然而，國企改革迄今未完成，經濟結構調整進展緩慢，企業經營普遍欠善，加上國有商業銀行本身經營管理的缺陷和弊端，使四大國有獨資商業銀行的不良貸款率高達百分之二十五。換言之，相當一部份貨幣供應對於經濟增長未能產生積極效果。
第三，人民銀行不斷降低存款利率，加上財政部開徵存款利息稅，但都不能明顯刺激個人消費，相反居民存款持續上升，於今年二月突破八萬億元人民幣，以致於貨幣供應總額中愈來愈多金額未對經濟增長產生刺激作用。
上述這一切反映中國內地具備現代規範化貨幣政策的條件和機制。所以既不宜拔高「穩健貨幣政策」的內涵，也不宜執着貨幣供應的穩定。