陶飛
愈來愈多人意識到聯繫滙率制度對香港經濟造成的負面影響。在九七年亞洲金融風暴後，鄰近國家的貨幣大幅貶值，中國大陸經濟興起，因此，相對鄰近國家和中國大陸來說，香港的成本和價格水平便大大偏高。當香港因實行聯滙制而不能透過貶值來調整，便只能透過成本和價格下調，即所謂通縮來調整。幾年來的經驗清楚顯示，通縮的調整過程是緩慢及痛苦的，並隨伴着失業、破產和倒閉。
政府對這些指摘的一般回應，是聯滙制自一九八三年實施以來，經歷過多次危機，但都能保持香港金融制度的穩定和經濟的健康增長。可是回應並沒有針對聯滙制幾年來造成通縮、衰退的事實。
金融管理局面對這類指摘，有比較細緻的回應。首先，不要以為實質滙率可以受中央銀行或政府控制。兩地之間的實質滙率是指在兩地購買相同商品和服務的成本的比例，即是名義滙率乘以兩地價格水平的比例。決定一地的成本——價格水平是否偏高，取決於實質滙率而非名義滙率。貶值只能影響短期的實質滙率，但最終會導致通貨膨脹，從而抵銷原來的效應。相反，當人們預期政府以貶值來調整，便會造成通脹預期，使通脹維持在高水平。
金管局的另一個細緻回應，就是實質滙率的長期均衡走勢並非平穩不變，而是時高時低，並沒有迹象顯示走勢應朝向哪一方向。與此相關的是，香港下調的成本和價格已表現極大的靈活性。
回應這些細緻回應，首先要明白透過通縮來調整實質滙率，代價重大，過程緩慢因為市場缺乏調整的協調工具，要透過失業和衰退，市場才知道成本和價格有需要下調。事實上，新、舊四小龍（香港、新加坡、南韓、台灣、印尼、泰國、馬來西亞、菲律賓）中只有香港在風暴後連年通縮，其他就只有新加坡在一九九八年有通縮。只要看看香港的通縮還沒有完結的苗頭，便知道儘管香港市場調整已經非常靈活，但過程還是格外緩慢。
實質滙率的長期均衡走勢很難捉摸，因為這需要關於實質滙率的理論。但很難據此說不知道香港現時的實質滙率是否偏高。從一九九七至二○○一年，新加坡、馬來西亞和台灣對美元貶值約百分之二十五，南韓貶值約百分之四十，而把香港和其他「小龍」幾年間的價格水平變動因素一併考慮，相對香港，新加坡和南韓的實質滙率下跌了約百分之十六，台灣下跌了約百分之十二，馬來西亞下跌了約百分之七。如果這些地區的實質滙率在九七年前並不比香港高很多，那麼香港現時的實質滙率便是偏高。而現在香港的最大競爭者即中國大陸，其成本和價格水平比香港低很多，更是不爭的事實。
相對香港的競爭對手，香港現時的實質滙率可說是偏高的。如果繼續透過通縮來調整實質滙率，那未來幾年香港還要忍受嚴重的失業和衰退。只有調低名義滙率來調整實質滙率（一是放棄聯滙制，二是維持聯滙制，但調低七點八港元兌一美元的滙率)，才可使調整過程不那麼痛苦。另一種可能是望天打卦，希望美元對香港主要競爭對手的貨幣出現大幅貶值，特別是人民幣要對美元升值，香港才可以既保留聯滙制，又可較少痛苦地調低實質滙率。