26個月前，正值科網熱潮高峯，當美國在線（AmericaOnline）宣布以發行逾1300億美元的股票收購時代華納時，不少分析家均為此宗「蛇吞象」交易歡呼，認為是「虛擬+實質」的天仙配。
今時今日，隨着科網泡沫爆破，所有的歡呼聲均已消失，代之而起的是AOL股東連串的抱怨聲音，尤其是在美國經濟逐漸復甦，大部分股價均自低谷反彈之際，美國在線時代華納（AOL）自去年11月30日起，股價至今再度滑落了33%，遠比其他傳媒股平均升值了3%為遜色。
雖然經濟滑坡導致廣告市場萎縮，是AOL陷於困境的主要原因，但AOL本身的問題，亦令它難以在瞬息萬變的媒體世界中站穩陣腳。最明顯的是公司財政狀況遠比去年同期脆弱，持續增加的債務，加上跌勢難以遏止的股價，令AOL錯失了不少交易，而公司未能達致所承諾的增長目標，以及財政報告中被發現存在了不少「水分」，亦觸怒了很多被誤導的機構投資者。他們更群起指摘AOL管理層推卸責任，欠缺承擔。
在與時代華納合併之初，AOL曾承諾會透過有線來增加其網上、娛樂及新聞節目的滲透率，但在與擁有全國25%市場佔有率的有線巨擘ComcastCorp商討合作時，AOL卻因支付不起100億美元而令交易告吹。假如AOL勉力完成交易，便難以避免地陷入更深的債務危機，不難導致其BBB+的信貸評級被調低至垃圾債券（junkbond）級別。為了維持較高的信貸評級，AOL只好退而求其次，與另一家只擁有1/6時代華納訂戶的公司合作。
AOL高層堅持，所面對的問題只是暫時性，亦已受控制，因為公司仍有100億美元的備用信貸尚未動用，所拍的電影《哈利波特》及《魔戒》亦廣受歡迎，可望為公司帶來滾滾財源。再加上經濟復甦，有利於廣告收入，流動現金最終可期改善，屆時股價亦可望重新納入升軌。
儘管如此，市場對AOL前景仍然看淡，有分析員更把AOL股價的目標價調低至只有23美元。他們的看法並非全無根據，起碼，AOL的負債愈積愈多，便令其前景更難樂觀。
去年年底，AOL再借入70億美元，為已累積了230億美元的負債再添一筆。在2000年3月科技泡沫仍處峯頂之際，AOL與德國傳媒巨人Bertelsmann簽署合約，容許對方把所持有的5成歐洲AOL股權以67.5億美元回售予美國AOL，對方今日自然選擇行使其認沽期權，強迫AOL履行合約。AOL透過借貸來回購股份，除了一筆過支付67.5億美元外，日後仍要承擔每年約6億美元的運作虧損。更禍不單行的是，AOL在年報中透露，與AOL共同擁有全國第2大有線網絡的印刷傳媒商Newhousefamily正考慮退股，雙方並已委任投資銀行評估股份價值，一旦成事，Newhousefamily可能會帶走230萬訂戶，失去約1/5訂戶，對AOL有線業務的打擊不可謂不大。
假如時光倒流，AOL可以透過發行新股來與Comcast及Newhousefamily洽談合作，但今時今日，它的股票已變得毫不吸引。不少投資者更抱怨AOL過遲承認難以達致去年承諾的30%盈利增長，洞燭先機的分析員早於去年12月已指出，AOL的盈利增長不會多於27%。
除了網上訂戶數目增長停滯不前外，市場對AOL的悲觀情緒亦來自帳目上存在的「水分」。有分析員指摘AOL在計算每股盈利時，並沒有把僱員的認股權計算在內，從而令數字被高估了約45%。AOL管理層對此亦非坐視不理，它去年便動用了30億美元回購7600萬股認股權，避免每股盈利被攤薄，但為了保留足夠的流動現金，AOL已表明今年不會動用僅餘的7億美元手頭現金進行股權回購。
此外，AOL採用的（EBITDA）會計制度，所得出的盈利數字未有扣除利息、稅項、折舊及攤分等項目，亦惹人詬病。有分析家指出，若以證監所建議的會計方法，AOL去年應該虧損了49億美元，而非所宣稱的錄得99億美元盈利，因為EBITDA掩藏了公司巨額負債及利息支出，未能真正反映公司的盈利狀況。
短期內，AOL會面對另一尷尬時刻，因為它要為收購時代華納而作出歷來最巨型的企業撇帳，數額達540億美元，雖然所涉及的只是帳面數字，但亦已令AOL與盈利增長承諾目標愈走愈遠。